爱尔眼科:各梯队医院发力,主营业务快速增长

公司披露2018年中报,实现营业收入37.80亿元,同比增长45.94%,实现归母净利润5.09亿元,同比增长40.61%,实现扣非归母净利润5.27亿元,同比增长44.50%;实现经营性现金流净额7.78亿元,同比增长85.98%。实现稀释每股收益0.214元,同比增长36.55%。

    业绩超预期,诊疗量高速增长叠加高端产品占比提高带来客单价提升,屈光手术等主营业务快速增长。公司此次中报收入和净利润均超预期,单季度看二季度实现收入20.33亿元,净利润2.92元,同比增速分别为46%、42%,继续维持高增长。分业务来看,2018年上半年公司门诊量达到274.4万人次,同比增长21.97%;手术量28.0万例,同比增长20.43%。诊疗量高速增长叠加高端服务占比提高,带动主营业务快速增长:其中,屈光手术实现收入14.65亿元,同比大增84.11%,收入快速增长来自于两方面,第一,全飞秒、ICL等高端手术占比提高形成量价齐升的趋势,第二,收购欧洲ClínicaBaviera.S.A带来合并报表4.34亿收入;毛利率下降1.57pp。白内障手术实现收入7.64亿元,同比增长17.13%;毛利率微降0.23pp到37.46%。视光服务实现收入6.4亿元,同比增长28.5%;毛利率提升0.63pp到53.98%,显示消费升级趋势继续对行业产生有利影响。眼前、后段手术业务收入分别达到4.3亿、2.7亿,同比增长分别为16.77%、24.06%。

    第一梯队医院继续保持较快增长,渠道下沉效果显著二三梯队医院成为公司业绩增长新的引擎:随着公司连锁规模扩大和品牌效应日益增强,公司旗下第一梯队医院在经营规模扩张的同时仍继续保持快速增长,公司披露的第一梯队医院(直辖市和省会城市)中,长沙爱尔(收入1.6亿,+26%)、天津爱尔(收入6770万,+15%)武汉爱尔(收入2.2亿,+19%)、成都爱尔(收入1.6亿,+23%)、沈阳爱尔(收入1.8亿,+13%)、重庆爱尔(收入1.3亿,+22%)、深圳爱尔(9168万,+72%)、石家庄爱尔(收入8005万,+24%)、广州爱尔(收入8379万,54%)均实现较快增长。除了第一梯队医院外,株洲爱尔(收入4647万,+17%)、滨州爱尔(收入6559万,+15%)、东莞爱尔(收入5374万,+73%)、衡阳爱尔(收入6943万,+19%)等医院也实现了较快增长。我们将上述公司已经披露收入门店加总得到整体的收入增长约为24%,而将上述门店外除去以及扣除并购影响,测算其他二三梯队门店增速约为33%(总体收入约为19亿,超过2018年上半年收入50%),可以看到二三梯队医院已经成为公司业绩增长新的引擎。

    财务指标稳定,现金流情况优秀:2018年上半年公司毛利率为47.66%,同比增长0.7pp,主要系高端服务占比提升所致;销售费用率12.22%,同比下降1.01pp;管理费用率14.18%,同比上升0.33pp。整体净利率13.47%,同比下降0.51pp。经营性现金流大增86%,显示出公司盈利的高质量。

    投资建议:给予增持-A投资评级。我们预计公司2018年-2020年的净利润分别为9.90、13.04、16.90亿元,净利润增速分别为33%、32%、30%,当前股价对应PE分别为72、54、42倍。我们看好公司的眼科连锁快速复制模式和品牌效应的不断增强,行业龙头地位巩固,有望持续较快增长,给予增持-A的投资评级,6个月目标价38.5元,对应2019年70倍的动态市盈率。

    风险提示:连锁扩张中可能存在的管理风险;医疗事故风险。