大参林2018年中报点评:自建扩张速度不减,静待后期收获

事件:

    公司发布18年中报,18H1实现营收40.8亿元(+16.6%),归母净利润2.88亿元(+15.9%),扣非归母净利润2.78亿元(+10.8%),EPS为0.72元,经营净现金流为1.63亿元,业绩低于我们和市场预期。

    点评:

    门店数加速增长,自建扩张能力强。公司18H1期末共有直营店数3404家,同比增长30%,相比17年(同比增长24%)门店扩张继续加速。分拆来看,18H1公司自建332家,并购117家,关店30家,其中18Q2单季度自开店202家,年化自建新店比从18Q1的17.4%提升至25.0%,呈现加速趋势。从区域来看,公司18H1新增门店主要分布于两广(+272家)和河南(+94家),其中广东门店下沉至县镇,巩固优势;广西和河南则作为公司重点外延市场加快高密度布局。

    营收和扣非增长放缓,主要是受监管政策变动及自建影响。公司18H1营收增长16.6%,相比18Q1(+17.1%)和17A(18.3%)均略有放缓,考虑门店数增长较快,我们认为主要是受广东省推行药店分类分级监管影响,处方药消费流量受到一定的冲击,但长期来看,合规化政策会明显有利于龙头集中度提升,因此我们认为该政策是短空长多。18H1扣非净利润同比增长10.8%,相比18Q1(+16.5%)也有所放缓,主要是18Q2自建比例提升,开店初期销售人工和房租物业费支出占比较高所致。公司18H1毛利率为41.67%,同比提升1.9pp,但净利率为6.98%,同比下滑0.1pp,说明前端销售盈利能力随规模集采和渠道溢价而提升,但自建初期支出不可避免。

    自建扩张速度不减,静待后期收获,维持“买入”评级

    考虑公司受广东药店分类分级政策短期冲击,我们下调公司18-20年EPS为1.38/1.72/2.18元(原预测为1.50/1.97/2.59元),现价对应18-20年PE为34/28/22倍。公司省内继续巩固优势,省外自建扩张较快,短期冲击不改长期趋势,静待后续集中度提升利好,维持“买入”评级。

    风险提示:并购药店业绩不达预期;新开和并购外延速度不达预期。