龙元建设:PPP助力业绩高增,定增改善资产质量

业绩高速增长,PPP业务占比快速攀升。公司2018上半年实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为103.84/3.94/3.90亿元,同比+25.82%/69.61%/90.07%。利润增速高于营收增速的主要原因是高毛利率的PPP业务占比快速提升。公司2016/2017/2018上半年PPP业务收入分别为9.33/45/40.21亿元,占营收比重分别为6.39%/25.18%/38.72%。随着PPP业务逐年大幅增长,公司正逐渐成长为民营PPP基建龙头。

    PPP提升毛利率,期间费用率基本稳定。公司2018上半年毛利率/净利率分别为9.14%/3.79%,同比增加1.34pcts/1.05pcts,利润率上升主要是因为高毛利率的PPP业务占比大幅提升。公司2018H1期间费用率为3.01%,同比下降0.05pct,基本保持稳定。销售/管理/财务费用率分别+0.01pct/-0.13pct/+0.08pct至0.03%/2.16%/0.83%,销售费用率上升系子公司开展PPP业务费用增加,财务费用率因业务扩张融资增加有所上升。

    经营性现金流大幅净流出,股权融资增现金降负债率。因PPP项目增加,公司2018H1经营性现金流净流出17.77亿元(2017H1净流入2.58亿元),投资活动现金净流出18.73亿元(去年同期净流出24.29亿元);得益于筹资活动现金净流入63.32亿元,公司2018上半年现金及现金等价物净增加额26.83亿元。截止到6月末,公司在账资金46.23亿元,占总资产9.97%同比+5.22pcts,资金保持充裕。公司2018H1收现比/付现比分别为40.10%/60.99%,较去年同期-40.97pcts/+2.97pcts,收现比大幅下降。因定增募资28.67亿元,公司6月末资产负债率78.68%,同比-2.87pcts。

    订单保障倍数高企,PPP持续规范龙头或受益。1)公司2018H1新签订单184.8亿元(PPP业务95.57亿元),同比+8.79%,与2017年营收比达1.03倍,充裕的订单保障未来业绩高增;2)截止至7月末,财政部PPP库共有项目1.14万个,金额16.04万亿。7月入库和落地环比回落,退库1.2万亿元,1-7月累计退库6.4万亿(占2017年末的35%),PPP持续规范,清库或成常态,融资能力强、管理规范的龙头企业或将长远受益。

    投资建议

    预计公司2018/2019年EPS为0.64/0.84元,维持目标价12.2元,对应2018/2019年PE为19/14倍。

    风险提示:PPP政策风险、财务成本风险、回款风险。