广誉远:核心产品定坤丹快速增长业绩符合预期,看好公司后续财务指标有望改善

公司公告2018年中报,上半年实现收入6.55亿元,同比增长30.04%,净利润1.44亿元,同比增长83.35%,扣非净利润1.41亿元,同比增长94.26%,符合预期。经营性现金流净额-2.34亿元,与去年同期-2.07亿相比,略有下降。

    单季度看,公司Q2单季度收入3.62亿元,同比增长19.66%,相比Q1收入增速45.6%,出现显著放缓,主要原因包括:1、2017年Q1收入基数低、2017年Q2收入基数高,从而导致公司今年前两个季度收入表观增速产生波动。此外,我们预计公司新产能也有望于Q3左右投产,届时产能瓶颈也将消除。

    公司上半年净利润增速显著超出收入增速,主要来自于:1、公司高毛利率核心品种定坤丹继续保持高速增长;2、通过合理控制广告费用,减少广告费用支出4114万元(-35.71%),带动销售费用率下降2.4个百分点至41.65%。

    公分条线和产品看,传统中药板块上半年实现收入5.12亿元,同比增长22.08%,毛利率同比显著提升4.91个百分点至84.50%,我们预计与公司相关产品去年陆续提价有关,根据草根调研,我们预计和测算,核心品种定坤丹收入同比增长超过50%,终端动销放量明显,安宫牛黄丸也保持较快增长;精品中药实现收入0.88亿元,同比增长78.55%,毛利率大幅提升7.39个百分点至89.79%,与连锁药店合作推广店中店模式取得显著成果;养生酒上半年实现收入0.22亿元,同比增长180.12%,在山西、浙江、江苏、广东等区域实现良好增长。

    应收账款方面,公司中报应收账款9.92亿元,同比去年增长34.94%,与收入增速基本匹配,虽然金额较大,但我们此前报告已经阐述:1、公司处于渠道扩张期,二级以上医院终端从2015年末的1498家增加至目前4791家,OTC终端从2015年底2万家增加至目前12万家,渠道扩张的过程必然伴随着正常的铺货;2、公司产品具有高单价的特性,相对于单价低的品种,铺同样量的货,产生的应收账款可能相差数倍甚至数十倍;3、公司2016年以来才全面进军OCT渠道,处于品牌重塑过程,议价能力还偏薄弱,但随着未来品牌重塑并伴随议价能力的提升,现金流和应收账款的问题得到解决是大概率事件。

    大股东累积增持过5亿和放杠杆员工持股计划彰显信心与决心。2018年1月以来,大股东增持公司股份已经达到5.1亿元(整体增持均价42.88元/股),同时实施了放杠杆员工持股计划(9000万,放2倍杠杆,均价40.23元/股),当前股价已经低于大股东增持成本,虽然上述价格不能对公司股价形成绝对保障和支撑,但彰显了公司对未来发展的信心和决心,有利于提振市场信心。

    盈利预测与投资建议。我们预计,公司2018~2020年收入分别同比增长49%/37%/32%,净利润分别同比增长75%/49%/44%,对应净利润为4.15/6.20/8.90亿元,EPS分别为1.18元、1.76元、2.52元,当前股价对应2018/2019/2020年PE分别为34/23/16倍,未来3年快速增长,PEG显著小于1,与片仔癀、同仁堂、云南白药等品牌中药公司相比,是PEG持续显著小于1的公司,且市值显著低于同类公司,我们判断,随着公司业绩持续高增长,且终端动销改善带动公司经营性现金流和应收账款等指标改善,公司未来估值水平有望得到修复。给予买入-A的投资评级,6个月目标价为56.32元,相当于2019年32倍的动态市盈率。

    风险提示:公司终端动销改善低于预期;公司产品销售低于预期;经营性现金流和应收账款等财务指标不能改善;2018年7月30日公司定增限售股3400万股解禁,对股价冲击的风险。