国轩高科:综合毛利率企稳,静待下半年三元放量

高价库存消化完毕,综合毛利有所企稳:18年上半年公司综合毛利率约为33.71%,其中Q2单季度综合毛利率34.29%,环比Q1综合毛利率水平增长1.42pct;其中动力锂电业务上半年毛利率32.47%,与宁德时代保持相近水平,同比下降5.44pct。根据真锂研究统计数据,上半年公司累计装机量892Mwh,名列行业第三,较去年同期累计装机量576Mwh同比增长55%;公司17年末约0.84Gwh相对高成本电池库存已消化完毕。公司动力电池业务上半年实现营业收入22.05亿元,同比增长8.71%;考虑到销售量领先于装机量,公司动力电池平均售价估计调整幅度约为20-30%,与行业平均水平相当。进入下半年新能源汽车行业再次进入产销旺季,动力电池议价告一段落;随着材料成本控制下公司综合成本的下降与高价库存的消化完毕,公司综合毛利率仍有环比改善空间。

    综合费用控制得力,单季扣非净利持平:18年上半年公司综合费用率约为18.71%,其中Q2单季度综合费用率15.94%,环比Q1综合费用率水平下降6.82pct。二季度销售费用率8.53%,环比Q1增长5.87pct,恢复至17年同期水平;管理费用率6.25%,环比Q1下降12.62pct。公司上半年研发费用1.33亿元,占营业收入比例5.1%,同比微降0.4pct。上半年公司实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后净利润2.64亿元,其中二季度实现1.32亿元,与一季度基本持平。在单季度毛利率回升、费用率下降的情况下,扣非归母净利润持平的主要原因为应收账款增长下坏账准备金额计提超过8000万元。

    客户拓展卓有成效,三元产品放量在即:公司单体能量密度超过210wh/kg的三元动力产品已经完成验证并交付下游客户,随着青岛工厂、合肥工厂2Gwh三元电池产线改造完成以及下半年合肥工厂4Gwh新建三元产能的投产,公司三元产品将实现批量供给。上半年公司三元产品已成功配套众泰T300纯电动SUV、奇瑞、汉腾等多款乘用车型;随着下半年消费级车型上市,公司产品中三元占比有望持续提高。

    投资建议:公司上半年动力电池装机量同比增长55%,市场排名第三,一线梯队地位稳固;三元动力电池批量配套乘用车型有望下半年贡献业绩增量;产业链纵向延伸布局成本优势凸显,综合毛利率处于行业领先水平。我们维持公司盈利预测18/19/20年EPS分别为0.75/0.79/0.92元,对应8月29日收盘价PE分别为17.6/16.7/14.3倍,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1)产品价格持续下降风险,6月过后主力新能源汽车产品全面更新,若产业链迎来新一轮价格谈判且价格下降幅度超出预期,将显著影响公司毛利水平;2)客户拓展风险,若三元动力电池客户拓展不及预期,将影响公司新增三元材料及电池产线开工率及盈利水平;3)政策风险,若新能源汽车国家补贴政策技术标准及补贴金额变动,将影响公司产品价格及客户结构。