中国建筑:龙头企业受益市占率提升,第三期股权激励计划增强业绩确定性
公司2018年上半年收入增速12.1%,净利润增速6.1%,低于我们的预期(12%)。净利润增速低于收入增速主要由于去年同期分步实现企业合并产生收益20.7亿元,今年上半年分步实现企业合并产生损失0.23亿元,影响公司投资收益较去年同期减少12.1亿元。2018H1公司实现营业收入5889亿元,同比增长12.1%,其中2018Q2实现营业收入3188亿元,同比增长9.76%;实现归母净利润191亿元,同比增长6.1%,其中2018Q2实现归母净利润110亿元,同比增长0.35%。营业收入增长主要由于公司近年来新签合同额保持较高增速,在施工程项目顺利推进,尤其是基建业务上半年收入增长293亿元,占公司营业收入增长总额的46%。
公司积极应对市场变化,基础设施承包业务上半年实现高速增长,海外业务毛利率大幅提升4.9个百分点。
分业务来看,房屋建筑工程实现营业收入3750亿元,同比增长14.1%,毛利率同比小幅下降0.4个百分点至5.4%;基础设施建设与投资实现营业收入1263亿元,同比大幅增长30.2%,毛利率同比上升0.7个百分点至8.7%;房地产开发与投资实现营业收入834亿元,同比下降10.0%,毛利率同比提升5.9个百分点至33.9%;
勘察设计实现营业收入38.4亿元,同比增长19.4%,毛利率同比下降4.5个百分点至13.0%;其他业务实现营业收入93.6亿元,同比下降5.9%,毛利率同比大幅提升8.3个百分点至29.7%。分区域来看,境内实现营业收入5501亿元,同比增长12.7%,毛利率下降0.2个百分点至10.3%;境外实现营业收入389亿元,同比增长4.5%,毛利率提升4.9个百分点至13.8%。
公司毛利率小幅提升0.09个百分点,叠加期间费用率小幅提升,综合影响净利率同比下降0.17个百分点。
2018年上半年公司综合毛利率为10.5%,同比提升0.09个百分点。期间费用率同比小幅提升0.13个百分点至3.01%,其中销售费用率基本与上期保持一致;管理费用率小幅提升0.08个百分点至1.85%,其中职工薪酬较去年同期增加12.6亿元;财务费用率提升0.05个百分点至0.92%,主要系公司业务规模扩大,融资需求增加,长期和短期借款较年初分别增加227/543亿元,导致相应的利息费用增加7.4亿元。公司资产减值损失占营业收入比重同比下降0.17个百分点至0.45%,综合影响下公司净利率小幅下降0.17个百分点至4.68%。
付现比提升叠加地产业务拿地支出及工程款支出增加导致经营活动现金流净额同比多流出28.8亿元。公司2018H1经营活动现金流量净额为-616亿元,同比多流出28.8亿元,主要是本期地产业务由于拿地支出、工程款支付增加导致现金净流出323亿元,较上年同期多流出83亿元;投资活动产生现金流净额为-93.5亿元,同比少流出77亿元,主要由于本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金同比减少53.5亿元,投资支付的现金同比减少30亿元所致。上半年收现比95.4%,较去年同期提升7.28个百分点,公司应收票据及应收账款同比增加21.6亿元,存货同比增加833亿元,预收款同比减少348亿元;付现比109%,同比提升16.4个百分点,应付票据及应付账款同比增加215亿元,预付款同比增加241亿元。18年上半年末资产负债率较17年末上升0.82个百分点至78.8%行业集中度持续提升,公司龙头效应凸显,新签订单维持高位。中国建筑师全球最大的建筑承包商,在手订单充足。2018H1累计建筑业务新签合同1.2万亿(同比+1.5%),其中房屋建筑新签合同8708亿元(同比+5.8%),基础设施新签合同3372亿元(同比-8.0%),勘察设计新签合同60亿元(同比+13.5%);地产业务合约销售额1410亿元(同比+15.3%)。在过去的两年中公司市占率每年提升近1个百分点,在存量经济下,龙头效应不断凸显。
7月28日推出第三期限制性股票激励计划(草案),健全公司激励约束机制。拟授予总股数不超过6.6亿股,授予总股数占公司股本总额比例不超过1.6%,激励对象不超过2200人。授予和解锁条件为:1)净资产收益率不低于13.5%;2)净利润三年复合增长率不低于9.5%;3)完成经济增加值(EVA)考核目标。公司是大建筑央企中唯一完成两期限制性股票激励计划并且开启第三期的企业,第一期限制性股票激励计划于2013年6月授予,授予数量1.5亿股,授予人数686名,2015年开始解锁,解锁条件为ROE(扣非)不低于14%(2014-2016年分别为15.1%/15.0%/15.3%);净利润增长率(扣非)不低于10%(2014-2016年分别为12.3%/19.9%/15.9%),超额完成业绩指标。第二期限制性股票激励计划于2016年12月授予,授予数量2.6亿股,授予人数1575名,2018年底开始解锁,解锁条件为ROE(扣非)不低于14%(2017年为14.8%);净利润三年复合增长率(扣非)不低于10%。从历史完成情况来看,公司均超额完成业绩指标,且相比于前两期激励计划,第三期计划授予股数大幅增长至6.6亿股,覆盖人数可达2200人,增加业绩确定性,符合长远发展目标。
维持盈利预测,维持“买入”评级:预计公司18-20年净利润分别为372.2亿/416.8亿/466.9亿,对应增速为13%/12%/12%,PE 为6.2X/5.6X/5.0X,维持买入评级。