顺鑫农业:白酒收入加速,净利率持续提升

事件:公司公布2018年中报,上半年收入72.33亿、归母净利润4.81亿、扣非归母净利润4.83亿,分别同比增长10.45%、96.78%、96.60%,利润增速接近此前业绩预告4.16~4.89亿的上限,EPS为0.84元/股。单二季度收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为32.6、1.16、1.16亿,同比增长20.52%、103.98%、102.55%,二季度收入大幅度提速、利润继续翻倍高增长。

    受益于外阜市场,白酒收入提速,预收款较年初高点逐步回落:公司上半年实现白酒收入57.74亿元,增长62.29%,估计北京市场仍保持平稳、继续着力产品升级,外阜市场继续表现突出,重点发展的长江三角洲市场同比增长78%,湖南市场增长103%,去年新增亿元市场新疆加速增长160%。估计Q1白酒收入在32~33亿,同比增速接近50%,收入25.24亿左右、增长80%左右。二季度白酒收入提速明显。

    因为盈利较好的酒肉业务是分公司、反应在母公司报表中,今年二季度末反应白酒业务的母公司预收款27.7亿,较年初高点32.87亿逐步减少5.17亿,而去年中期较17年初减少0.4亿元,如果刨除预收款的因素,上半年白酒收入增速在50.8%。但27.7亿的预收款水平、同比增长63.2%,是除开17年底、18年Q1季度末以外的最高水平。应收票据环比下降1亿,营收质量健康。

    猪产业链、地产拖累业绩,白酒净利率持续提升:猪价下行导致猪产业收入12.96亿元(其中屠宰收入12.31亿元,养殖收入0.65亿元,分别下滑23.11%、43.78%),整体同比减少24.48%。屠宰业务毛利0.91亿增长26%、养殖毛利-0.37亿,整体猪肉业务0.54亿元毛利下滑43%,净利润亏损1千多万。受内外需求不足及市场政策等因素影响,地产上半年收入0.74亿,减少18.08%,净利润亏损1.16亿元。两项均拖累业绩。

    白酒毛利率47.66%,同比下降12个百分点,主要去年下半年公司白酒业务改变市场开发及推广投入的方式,市场开发及推广费用让经销商承担,然后给予经销商产品销售折扣,此部分费用从报表销售费用口径调整至成本口径所致。而对比17年下半年白酒毛利率为48.8%、同比下降13.91个百分点,考虑到此变动今年上半年毛利率水平较正常。相应今年上半年销售费用里促销费、业务费同比减少1.05、1.46亿元,分别下降77%、84%,去年下半年也已体现。考虑到一季度地产销售仅几千万同期差不多,猪产业链整体盈利情况一般,估计一季度白酒净利率迅速提升至13%+。单二季度猪亏损加大,综合考虑下来,单二季度白酒净利率较一季度继续提升。

    上半年消费税率创近5 年新低和白酒销售费缴纳时点有关:公司上半年消费税6.99亿,消费税率12.1%,无论是从半年度口径还是年度口径看,均达近几年最低水平。公司历来按照较严格的从价计税税基缴纳、近5年年均消费税率为18.5%,从价税率年均在12.2%的水平,公司低端酒销量大,近5年从量税率年均在6.32%。13年以来消费税率维持高水平,也和白酒从酒厂到销售公司即缴纳消费税,消费税缴纳时点提前有关。同时也可以观察到公司今年中报存货中的库存商品较年初大幅下降10.56亿元至4.42亿元,而近5年来库存商品均在十几亿元的水平。预计下半年税率将逐步回升恢复正常水平。

    盈利预测与估值:

    今年公司白酒销售迅速放量,到达税后百亿收入只是时间问题。保守估计猪整体下半年仍将亏损,财务费用中利息支出上半年0.97亿元略降4%与回售部分公司债有关,保守估计今年带来财务费用上的支出预计较去年同比略增,若白酒下半年继续保持上半年的增速,可以预计全年报表业绩将非常靓丽。预计18~2020年收入124.56、139.84、155.29亿,增速为6.2%、12.3%、11.0%,EPS为1.59、1.95、2.27元/股。给予今年30倍PE,目标价47.7元,买入评级。