泸州老窖:增速延续稳健态势,销售费用依旧是调节增速的主要手段

事件描述 公司发布中报,2018H1营收64.2亿,同比增25.5%,归母净利19.7亿,同比增34.1%,扣非净利19.7亿,同比增34.3%;EPS:1.34元。

    核心观点

    1、业绩稳健态势延续,毛利率创新高,销售费用继续压制利润表现:由于会计更正,公司将Q1计入投资收益的1.5亿元计入资本公积,调整后,Q1投资收益2104万,归母净利10.6亿,同比增32.8%,扣非净利10.5亿,同比增32.4%。Q2营收30.5亿,同比增24.7亿,归母净利9.1亿,同比增35.7%,扣非净利9.2亿,同比增长36.5%,Q2业绩基本符合预期,公司收入利润保持了一贯高增稳健的态势;产品结构升级带动H1毛利率同比提升6.3pct至74.9%,创下历史新高;销售费用率增1.8pct至18.6%,可以看到,高费用投入仍是制约利润增长的核心因素;Q2税金及附加比率12.3%,同比基本持平,消费税影响已基本消除;Q2销售收现/经营净现金流同比-18.1%/-94.9%至25.9亿/6100万,主要受到几方面因素影响:(1)Q1经销商现金打款形成预收款较多(Q1销售收现同比+54.6%),Q2公司正常发货确认收入(2)公司为了加大市场开拓力度,支持经销商票据打款,Q2应收票据环比增长6.7亿至29.6亿(3)公司Q2集中结算采购商品款(+76.8%)以及入库税金增加(+68.6%)所致。

    2、国窖维持高增态势,中档酒提速:分产品看,高端国窖上半年收入33.1亿(+33.4%),继续保持高增态势,展望未来,国窖扩容仍是公司的核心看点之一,目前管理层持续推进国窖高端品牌打造,通过强化稀缺属性、瓶贮年份定价提供价值带动效应(8月15日,国窖1573瓶贮年份酒在中国白酒产品交易中心交易额突破1000万)以及高端活动赞助等,继续夯实国窖的品牌高度。今年以来在高端酒中国窖的销量增速依然最快,7月初停货后价盘也逐步企稳,渠道库存下降,未来两年由于茅台将继续保持价挺量紧的趋势,我们认为国窖成长将会继续受益。中档酒(特曲+窖龄)整体收入16.5亿(+35%),增长重回快速轨道,全年任务完成压力不大,其中卡位400-500元价格带的特曲60版是今年的亮点之一,产品2014年5月上市,前三年主要在四川和重庆等地流通,目前累计销售已超过15亿,今年逐步推向全国,主要走团购渠道,预计上半年已完成全年任务70%以上,成为老窖今年次高端价格带最大的增长点。

    3、基本面趋势仍然向好,核心逻辑没有变化,持续看好公司后续潜力:受公司管理层谨慎预期以及淡季国窖价格和库存波动影响,6月份以来,公司股价回调幅度达到了30%左右,超跌严重,但从基本面看,公司的向上趋势仍在,我们推荐公司的核心逻辑没有变化--管理层务实靠谱、品牌力突出、国窖持续放量等,前两年内部调整逐步完成后,今年已明确进入业绩加速年,未来行业挤压式增长的特征不会改变,管理清晰、执行力强、营销功底扎实的公司将持续受益,我们继续看好老窖未来三年实现加速成长。

    4、盈利预测与评级:预计18-20年EPS为2.31/3.15/4.21元,对应PE20/15/11倍,维持“强烈推荐”评级。

    5、风险提示:1)行业竞争加剧,费用继续大幅增加影响利润;2)提价效果不达预期;3)宏观经济大幅波动影响行业需求,茅台价格下滑使国窖增长受到挤压。