中国人寿2018年中报点评:银保业绩急速下滑拖累新业务价值负增长,缴费结构大大改善

准备金折现率假设上行释放利润。2017年底,750日国债平均移动国债收益率曲线进入上行区间,2018年中期,中国人寿保险合同准备金折现率假设为:3.4%-4.86%,较去年同期上升6-19bp,准备金折现率上行释放税前利润26亿元,占比12%。

    增配债务工具贡献投资收益,权益市场波动减少价差与分红收入。上半年实现总投资收益488亿元,同比-13.9%,年化净投资收益率/总投资收益率为4.64%/3.7%,分别较去年同期下降0.07pt和0.92pt。净投资收益率微幅下滑0.07%,主要由于基金分红减少与债券与信托计划利息收入增加的共同作用:较年初,国寿投资组合中固收类资产占比提升1.1pt至80.76%。其中,债券占比提升1.4pt至47.21%。另外,信托计划贡献利息收入108亿元,同比+64.6%。

    总投资收益率出现较大下滑主要是由于权益市场下行,股票买卖价差大幅减少:以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产收益同比-79.4%。

    个险渠道价值率下降,银保新单急剧下滑,拖累新业务价值负增长。国寿上半年新业务价值282亿元,同比-23.7%。新业务价值率和新单增速双双下降,导致新业务价值负增长严重。上半年国寿新业务价值率为22.48%,同比下降0.18个百分点:个险渠道产品价值率下降11.8个百分点至32.3%,银保渠道产品上升9.6个百分点至13.6%。上半年国寿实现新单保费1253亿元,同比-24%,代理人和银保新单双双负增长,增速分别为-2.7%和-62.4%。国寿对银保渠道依赖较大,保费占比远高于其他上市险企(虽然上半年银保渠道占比比去年同期下降11个百分点至16%)。上半年国寿银保渠道主动压缩趸交规模,业绩下滑幅度较大,个险渠道短期产品冲量的现象依然明显,价值率提升将成为未来的重要发力方向。

    健康险业务保持高速稳定增长,缴费结构改善。在承保端整体业绩不乐观的情况下,国寿健康险业务保持了稳定的高增速和占比的大幅提升。上半年实现健康险新单保费收入304亿元,同比+29%,新单中健康险占比同比增长10个百分点至24%,另外,缴费结构大幅改善,长险新单中期缴占比较去年同期提升33个百分点至89%。

    盈利预测与估值:我们预计18-20年BPS分别为12.4/13.9/15.7,EPS分别为1.55/2.31/2.62(此前预测值为1.78/2.38/2.87)。当前静态PEV为0.82倍,按照目前的EV增速,动态估值料将进一步摊薄,估值触底,投资价值凸显,维持“推荐”评级。

    风险提示:新单持续负增长,权益市场动荡加剧。