山西汾酒18年中报点评:青花持续高增,业绩超预期,看好汾酒长期改善空间

事件:公司公布2018年中报,18H1实现营收50.42亿,同比增长47.38%,归母净利润9.37亿,同比增长55.76%,其中,18Q2实现营收18.02亿,同比增长45.3%,归母净利润2.27亿,同比增长69.5%。我们在业绩前瞻中预测公司18H1收入增长44%,归母净利润增长52%,公司业绩超预期。

    投资评级与估值:维持盈利预测,预测2018-2020年EPS为1.85元、2.56元、3.23元,同比增长69%、39%、26%,当前股价对应2018-2020年PE分别为26x、19x、15x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、品牌上,汾酒是清香鼻祖,具有深厚的品牌底蕴,品质得到行业及消费者一致认可,具备快速恢复的基础;2、产品上,18年青花将加速放量增长,量价齐升带来收入加速增长,产品结构不断上移叠加提价红利的逐步释放带来净利率提升;3、营销上,公司强化费用的执行和落地,强化销售团队建设与消费者培育,通过省外扩张与省内精耕形成巨大增长空间;4、国企改革使公司迎来重要发展机遇,公司在品牌、产品、渠道和团队建设、激励方面已发生积极变化,并且注重发展的质量和过程,未来改革红利将持续释放,激发中长期增长潜力。

    青花量价齐升持续高增占比如期提升,省外增速快于省内。

    18H1白酒收入50亿,同比增长47.31%。分产品看,中高价白酒收入30.4亿,同比增长33.53%,低价白酒收入18.08亿,同比增长84.16%,低价白酒大幅增长主因并入系列酒及定制酒影响,配制酒1.5亿,同比增长11.64%。结合渠道反馈,我们预计18H1青花量价齐升,收入增长70%以上,占比提升4-5个百分点,产品结构如期提升。分区域看,省内实现营收28.71亿,同比增长43.38%,占比57.43%;省外实现营收21.28亿,同比增长53%,占比42.57%,提升1.57个百分点,省外增速快于省内。省内超预期增长主因窜货减少,价盘强势,渠道良性。由于并入的系列酒与定制酒大部分在省内,剔除该部分影响,省外占比提升幅度更高,省外扩张成效有所显现。报告期末经销商数量1678家,增加410家,经销商数量大幅增加。

    并入系列与定制酒降低整体毛利率,费率与所得税率下降提升净利率。

    18H1净利率20.04%,同比提升1.28个百分点,净利率提升主因费用率与所得税率下降。

    18H1毛利率69.7%,同比下降1.43个百分点,毛利率下降主因并入低毛利率的系列酒及定制酒。税率18.75%,同比提升1.13个百分点,销售费用率17.99%,同比下降0.6个百分点,管理费用率4.88%,同比下降1.37个百分点。所得税率28%,同比下降6个百分点,所得税率大幅降低主因内部交易未实现利润大幅增加导致递延所得税资产大幅增加。18H1汾酒销售公司收入42.36亿,同比增长35%,净利润5.8亿,同比增长84%,净利率13.64%,同比提升3.65个百分点,净利率明显提升主要受益于产品结构的持续升级(青花量价齐升)。

    预收款环比增加1亿,现金流净额大幅下降主因材料采购增加与缴纳前期税费。

    报告期末预收账款8.2亿,同比增长120.79%,环比增加1.01亿,剔除预收款变动,公司18H1收入增长51%,18Q2收入增长54%。18H1经营活动产生的现金流净额-1467万,上年同期为1.71亿,18Q2经营活动现金流净额-2.59亿,同比减少4.87亿。经营活动现金流净额大幅减少主因购买商品、接受劳务支付的现金与支付的税费大幅增加。18Q2销售商品、提供劳务收到的现金16.61亿,同比增长22.25%,现金流增速慢于收入增速主因票据增加,18Q2应收票据环比增加3.38亿。购买商品、接受劳务支付的现金6.39亿,同比增加4.02亿,主因材料采购增加,18Q2存货环比增加2.73亿。支付的各项税费9.68亿,同比增加2.9亿,支付的税费大幅增加一方面由于销售收入增加,另一方面由于18Q2应交税费下降2.36亿。

    国企改革激发内生动力,改革红利将持续释放,看好汾酒长期改善空间。

    汾酒集团向华润股权转让已完成过户,转让价格52元。根据公司公告,华润集团副总经理陈朗、华润雪花总经理候孝海成为公司第七届董事会董事候选人,未来汾酒与华润将进一步开展合作,发挥协同效应。公司改革红利将持续释放,强调关注公司改革进展,继续看好汾酒长期改善空间!