山西汾酒2018年中报点评:青花系列维持高增速,环山西市场持续发力

青花系列维持高增速,省外市场持续发力。18H1公司实现收入50.42亿元,同增47.38%;归母净利润9.37亿元,同增55.76%,收入利润增速略超预期。分产品看,18H1中高端白酒实现收入30.4亿元,同增33.53%。其中青花系列收入约11亿,增速达70%左右,全年20亿目标有望完成;老白汾整体增速相对较慢,约25%左右,对中高端收入有所拖累。低价酒实现收入18.08亿元,同增84.16%,其中从集团公司并入上市公司的杏花村等个性化产品上半年预计实现收入3-4亿元,而玻汾系列继续维持高速增长,预计增速达40%。配制酒实现收入1.51亿元,同增11.64%。分区域看,省内实现收入28.71亿元,同增43.38%;省外实现收入21.28亿元,同增52.96%,省外市场持续发力,河南、山东等环山西市场任务完成较好,基本实现了收入过半、任务过半的计划,预计今年下半年省外收入贡献望持续加大。

    预收账款仍处高位,经营能力持续改善。18H1公司毛利率为69.65%,同减1.43pct,主要系并入集团公司的杏花村系列等个性化产品毛利率偏低,对公司整体毛利率形成一定拖累。公司销售费用率为17.99%,同减0.60pct。其中,广告宣传费为5.80亿元,同增39.23%;销售奖励费为189.7万,同增592.75%,激励改善明显。管理费用率为4.88%,同减1.37pct。公司所得税率为28.26%,同降6.38pct,所得税率逐渐恢复正常。综上,公司净利率同增1.28pct,规模效应渐显,盈利能力持续改善。公司18H1预收账款为8.20亿元,同增4.49亿元,环增1.01亿元,预收款仍处历史高位。公司回款38.13亿元,同增41.96%;经营活动现金净流量为-0.15亿元,同减108.58%,主要系应收票据增加所致,18H1应收票据为36.03亿元,同增64.71%。应收票据增加主要是为了回馈经销商,减轻经销商的资金压力,以充分调动经销商的积极性。

    环山西市场持续发力,引入华润积极协同。公司今年持续发力环山西市场,积极与优质经销商进行合作,渠道执行力得以持续改善,预计未来省外贡献将持续加大。公司积极落实与华润的战略合作,充分利用华润丰富的企业治理经验和消费品行业先进的经营理念进行积极协同,有望真正发挥出1+1>2的战略合作优势。目前华润有2位董事进入公司董事会,未来公司将与华润进行多方面合作,公司治理结构有望得以持续改善,渠道终端建设也有望上一个新台阶。今年是公司国企改革的第二年,未来股权激励等各方面事项有望进一步落地,各方面活力望进一步释放,业绩弹性料将持续加大。

    投资建议:我们维持公司18-20年归母净利润预测:15.6/22.0/28.68亿元,同增65.2%/41.1%/30.2%,对应PE为27/19/15倍,参考可比公司估值,给予19年25倍PE,对应目标价64元,维持"强推"评级。

    风险提示:宏观经济下行风险;需求不及预期;食品安全风险。