一心堂:业绩高速增长,下半年门店扩张加速
事件
公司发布2018年半年度报告
2018年上半年公司实现营业收入、归母净利润和扣非后净利润分别为42.92亿元、2.92亿元和2.91亿元,分别同比增长17.53%、35.30%和35.62%,实现每股收益0.52元,每股经营性现金流0.08元,符合我们此前预期。
简评
市场结构优化+并购成效凸显,带动上半年业绩高速增长
公司上半年实现营业收入和归母净利润分别为42.92亿元和2.92亿元,分别同比增长17.53%和35.30%,其中零售业务实现收入40.52亿元,同比增长19.86%,批发业务同比下降30.82拉低营收增速。我们认为,公司业绩延续Q1高速增长主要由于:1)市场结构优化,多区域市场协调发展,跨区域整合经营成效明显,对公司产生正向业绩贡献;2)此前大量并购整合完毕,门店盈利能力提升,并购成效凸显。公司坚持门店全直营、布局高密度、城乡一体化发展的市场策略,以西南市场为核心,华南市场为纵深,华北市场为补充的战略。
公司直营网络覆盖10个省份及直辖市,进驻260多个县级以上城市。2018年上半年,公司新建门店349家,净增加门店198家。由于城市改造及战略性区位调整等因素,关闭门店81家,搬迁门店门店70家,两项合计减少门店151家,门店减少数同比增长71.59%。整体来看,公司上半年关店及搬迁门店较多(搬迁及关店率为2.8%位于行业平均水平),导致上半年净增门店数量较少,大部分门店调整工作已于上半年结束,下半年将发力开店,7月1日-8月24日公司新建门店153家,搬迁门店23家,关闭门店18家,净增加门店112家,正在筹备门店152家,全年预计实现净增门店800-1000家。在外延并购方面,2017年末行业内市场情况变化较大,并购标的成本显著增加,公司门店收购业务受到一定影响,上半年主要采取自建方式新建门店。
分区域来看:1)西南地区,门店达到4294家,门店整体盈利能力强,销售增长迅速,市场占有率高,品牌影响力强。大本营云南省(以母公司报表估算)收入维持18%增速,净利润增速37%,全年预计净增门店500家以上;川渝大区全年目标扭亏为盈,上半年交易次数大幅增长、客单价小幅增长,整合效果突出,下半年继续加强门店布局,全年预计净增门店200家以上;2)华南市场,门店达到713家,门店整体盈利能力较强,业绩提升迅速,全年预计净增门店约150家;3)华北市场,门店家数为239家,门店整体盈利,业绩提升增长迅速,全年山西预计净增门店约60家。
公司2018年1-6月累计亏损门店1539家,其中新开店及次新店(开业时间在2年以内的门店)929家。超过2年未盈利门店610家,其中半年累计亏损金额小于2.5万元的门店277家。整体来看,公司亏损店收入占比为13.28%,比例可控。同时将针对亏损门店整改,公司设立有专门的整改项目组,对门店医保销售影响、当地政策、竞争对手情况、公司拓展计划进行分析,长期未能盈利且不具备继续开店价值的门店,会选择搬迁或撤店。
医保占比、交易频次、客单价提升,盈利能力进一步增强
2018年上半年,公司开通医保支付的门店4303家,占公司门店总数的81.74%,相比年初净增加291家,医保销售占比39.99%,会员销售占比79.74%,医保门店占比和会员销售占比再创新高,提升盈利能力。在交易频次及交易客单价方面除华南以外重点区域均实现双指标增长,进一步增强盈利能力。华南地区客单价增速下滑3.72%主要受海南事件影响,7-8月已经恢复,下半年有望恢复。
并购减少降低管理费用,其余财务指标基本正常
2018年上半年,公司零售业务毛利率达到41.36%,同比提升0.47个百分点,主要由于并购门店整合结束毛利提升;销售费用率为27.91%,同比增长0.88个百分点,在收入规模扩大的同时销售费用控制良好。管理费用率为3.48%,同比下降1.43个百分点,主要由于本期并购数量减少降低相应差旅及管理费用。财务费用率达到0.56%,同比下降0.17个百分点。应收账款和应收票据情况基本稳定,无异常变化;经营活动产生的现金流量净额同比增长131.49%,主要由于医保款回款金额同比增加。投资活动产生的现金流量净额同比大幅减少3710.01%,主要由于公司购买理财产品增加所致。其余财务指标基本正常。
盈利预测与投资评级
我们认为:1)公司是西南地区连锁药店龙头,云南省市占率虽高但未来仍有空间,云南省短期之内无业绩平台期;2)省外格局初步建立,省外收入占比达到30%,2018Q1川渝地区已经实现盈利,未来随着在川渝大区布局的进一步深化有望再造云南,继续助推公司业绩增长;3)快速并购扩张期已过,15-16年大量并购整合效果理想,门店资产盈利能力提升,拖累业绩因素消除,业绩拐点已现;4)未来有望与阿里系合作探索药品新零售模式,提升盈利能力。我们预计公司2018-2020年实现营业收入分别为95.52亿元、114.89亿元和138.26亿元,归母净利润分别为5.37亿元、6.72亿元和8.37亿元,分别同比增长27.1%、25.2%和24.5%,折合EPS(不考虑摊薄)分别为0.95元/股、1.18元/股和1.47元/股,分别对应估值32.5X、26.0X和20.9X,维持买入评级。
风险分析
门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降;处方外流进度低于预期。