招商银行2018年中报点评:顺周期进入“收缩”

资产增速显著放缓。上半年,公司生息资产平均余额同比增长4.3%,明显弱于同业,已出中报的可比银行中,仅宁波银行增速小于招行,但宁波银行存在16-17同业放量的大幅基数扰动。与2017年平均余额相比,仅增长2.6%,远远弱于可比银行。

    公司的资产增速下降有较鲜明的主动选择迹象。2017年公司凭借零售端负债的稳定性,存款同比增速9.55%,远远领先其他中小银行,上半年存款同比增长6.4%,与华夏、平安等相当,没有表现出长期以来的相对优势。尽管招行的存款增速放缓有主动为之的意味,但正常而言存款能力相对去年仍有较大幅的衰退。

    结构调整保息差。公司净息差2.54%,与1季度接近。同比、较去年全年均上升11BPs,显著优于息差仍在下降趋势中的同业。除了存款端传统优势以及主动收缩的负债策略贡献外,资产结构调整也起到一定的作用。贷款占生息资产比重提升,由去年的58-59%升至61%;信贷结构中,公司贷款占比提升,零售贷款占比降至48%(与去年同期持平)。贷款中增长最慢的板块为贸易融资、按揭贷款等收益率较低的品种。贷款平均收益率同比上升28BPs也是可比银行中最高的。

    资产质量大拐点确认。公司不良贷款率1.43%,较去年年底1.61%大幅下降。公司核销仅较去年同期多7亿,不良率下降的含金量极高。可以确认公司资产质量大拐点就在2017年底。其余风险指标方面,关注、逾期贷款率均有10BP+的降幅。

    盈利预测、估值及投资评级:招行业务发展均衡,资产质量迅速回升,是我国最优秀的商业银行之一。在资产负债策略上出现一定的保守,主要是顺周期的策略所致,对估值伤害较少。需要警惕的是,公司在结构性存款不发力的情况下,存款能力较2017有较大幅的衰退,市场对公司负债端可持续性或重新评估,收缩的策略也可能影响市场情绪。我们预计,资产质量持续好转对净利润有强支撑,预计公司2018-2019年净利润分别为799、911亿元(原预测值827、938亿元),增速为13.92%、13.94%。

    公司2018年PB1.36倍,估值远高于其他股份制银行。我们认为,公司作为最优秀的中型银行,理应享有一定的估值溢价,在宏观经济压力不大的情形下,1.5-1.6倍的估值水平较为合理,对应目标价31-33元。投资评级下调至“推荐”。

    风险提示:宏观经济大幅下行,公司不良回升