山西汾酒:省外收入占比提升,业绩符合预期

2018H1实现收入50.42亿,归母净利润9.37亿,业绩增速符合预期 2018年上半年,山西汾酒实现营业收入50.42亿元,同比增加47.38%;实现归母净利润9.37亿元,同比增加55.76%;基本每股收益1.08元,同比增长55.76%,经营业绩符合预期。2018年上半年,公司改革与发展的相互推动,市场建设与品牌提升的相得益彰,跑出了新的汾酒加速度,我们预计,公司18-20年EPS分别为1.76、2.32和2.95元,YOY分别为62%、31%和27%,维持“增持”评级。

    低端白酒销量快速增长,销售毛利率有所回落 上半年,由于订货预交货款增加,公司预收账款为8.20亿元,同比增长120.79%,较一季度7.19亿元继续提升。受销售货品增长影响,公司销售商品、提供劳务收到的现金为18.13亿元,同比增长41.96%。分产品看,公司中高端白酒实现营收30.40亿元,同比增长33.50%;低端白酒实现营业收入18.08亿元,同比增长84.11%;配制酒实现营业收入1.51亿元,同比增长11.85%。低端白酒增速较快导致公司整体毛利率有所回落,2018H1毛利率为69.65%,较去年同期下降1.43个百分点。

    销售费用保持较快增长,管理费用率同比下降 上半年,公司明确营销系统各级责任、权力和激励政策,对市场费用审批及核报充分授权,坚持以“费用落地”为核心,鼓励各区域做基础建设,提升产品价格管控能力。2018H1,公司销售费用为9.07亿元,同比增长42.56%,销售费用率为17.99%,较上年同期下降0.6个百分点。上半年,公司优化和拓展ERP项目建设,进一步规范费用管理,公司管理费用为2.46亿元,同比增长15.11%;管理费用率为4.88%,较上年同期下降1.37个百分点,工作效率得到有效提升。

    省外市场拓展力度加大,收入占比持续提升 公司继续实施13320市场布局策略,围绕1+3板块市场聚焦发展,围绕3+20机会市场梯次推进。报告期内,公司继续以山西为核心大本营市场,同时加强省外潜力市场建设。分区域看,上半年,公司省内营收28.71亿元,同比增长43.41%;省外收入21.28亿元,同比增长52.98%,收入占比为42.57%,较2017年的40.27%提升了2.30个百分点,省外收入占比持续提升。

    集团全面改革落实年,持续“增持”评级 2018年是汾酒集团全面落实改革,是各项指标再创新高的关键年,预计下半年公司将持续加大省外拓展力度,业绩有望保持高速增长。我们预计,公司18-20年收入增速分别为45%、32%和25%;EPS分别为1.76、2.32和2.95元,YOY分别为62%、31%和27%。同业可比公司2018年PE平均为23倍,考虑到公司处于改革发力期,给予2018年30-32倍的PE估值,目标价为52.80-56.32(前值为56.32-61.6元),维持“增持”评级。

    风险提示:经营业绩低于目标,宏观经济表现不佳,省内竞争压力加剧。