帝欧家居:工程发力,盈利提升,加速增长

欧神诺收入增长80%,工程业务放量驱动:上半年欧神诺实现并表,整体营收规模增长80%,较上年同期加速明显,主要受益于地产工程业务的明显放量。欧神诺借助上市平台优势,一方面受益地产大客户集中度提升,已有存量大客户如碧桂园、万科、恒大等自身业务量快速增长,另一方面公司拓展了雅居乐、荣盛、富力等增量客户;同时经销端保持稳健的渠道下沉和扩张,零售端收入亦保持快速增长。分季度来看,欧神诺Q1-Q2分别实现收入6.43亿元、9.91亿元,同比增长147%和53%。

    并表带来整体毛利率提升,预计欧神诺期间费用率小幅下降:公司2018年上半年实现毛利率34.31%,较上半年同期提升了5.23个百分点,主要来自于毛利率较高的建筑陶瓷业务并表。陶瓷墙地砖业务毛利率35.4%,同比提升约0.4个百分点;卫生洁具业务毛利率31.23%,同比下降了2.47个百分点。分母子公司来看,Q2母、子公司毛利率环比Q1均有提升,其中子公司(欧神诺为主)Q2毛利率35.5%,较Q1环比提升了2个百分点。母公司(主要为洁具业务)Q2毛利率32.7%,环比同比均有提高。

    欧神诺经营性现金流有所改善:现金流方面,公司2018H经营性现金流净流入9197万元,较上年同期改善明显。分母子公司来看,母公司经营性净现金流1799万元,较上年同期有所降低;子公司实现经营性净现金流7397万元,在工程端业务快速增长的同时,保持了较好的现金流水平。从收现比的角度来看,上半年子公司收现比99%,较欧神诺2017H下降了12个百分点;子公司付现比97%,较欧神诺2017H下降了23%,我们预计欧神诺现金流的改善主要来自于在保持较高收现比同时,付现比较上年同期下降。

    投资建议:收购欧神诺形成了卫浴+建陶的强强联合,双方将在产品、渠道、客户资源等方面进行深度整合,效果显现明显;欧神诺近年来把握地产端工程业务放量趋势迅速扩张,上市公司的融资优势和产能扩张有望驱动欧神诺打开新的成长空间。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.83亿、5.24亿和6.83亿元,EPS分别为1.69元、2.31元、3.01元,对应PE为19.9、14.6、11.2倍,维持“买入”评级。

    风险提示:需求大幅下滑、客户拓展不及预期、原材料价格波动风险等。