顺鑫农业:牛栏山继续加速增长,未来成长空间仍足

核心观点:年初以来我们发布重磅深度和多篇跟踪报告重点推荐顺鑫农业,详细参考公司深度报告《从财务视角还原全面的顺鑫农业》,核心逻辑是白酒主业加速增长将释放十足业绩弹性,公司中报业绩靠近业绩预增上限,继续超出市场预期,推荐逻辑持续兑现。展望下半年,我们认为经济增速放缓对公司低端酒业务基本无影响,白酒主业有望持续高增。中长期来看,牛栏山在千亿低端酒市场销量占比仅5%,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。随着公司主业逐步清晰化,业绩弹性有望得到充分体现,公司市值仍被低估,持续重点推荐! 事件:公司公告,18H1实现收入72.33亿元,同比增长10.45%,实现净利润4.81亿元,同比增长96.78%,靠近业绩预增上限;18Q2实现收入32.60亿元,同比增长20.52%,实现净利润1.16亿元,同比增长103.98%。

    二季度收入加速增长,牛栏山全国化进程加速推进。18Q2公司实现收入32.60亿元,同比增长20.52%,环比提高17.15pct,主要来自白酒主业加速增长驱动;预收账款为34.41亿元,环比相对平稳。分业务来看,上半年白酒收入57.74亿元,同比增长62.29%,市场开发及推广方式改变导致毛利率下降12pct,但费用率下降后净利率仍小幅提升至11%-12%;北京和外埠地区收入增速基本相当,北京大本营市场主要依靠中高档产品快速增长拉动,外埠市场以全国放量增长驱动,其中长江三角洲收入增速78%,湖南收入增速103%,新疆收入增速160%,全国化布局效果显著。上半年屠宰业务收入12.31亿元,同比下降23.11%,主要受猪价波动影响,我们预计亏损约1千万元;房地产业务收入0.74亿元,亏损1.16亿元,主要是多数项目尚未达到预售状态无法确认收入,利息费用继续拖累业绩。18Q2公司实现净利润1.16亿元,同比增长103.98%,上年年利润增速靠近业绩预增上限,超出市场预期,利润大幅增长主要得益于白酒主业快速增长。展望下半年,我们认为经济增速放缓对公司低端酒业务基本无影响,白酒主业有望持续高增。

    18Q2毛利率提升,期间费用率小幅上行。18Q2公司毛利率为35.62%,同比提高2.38pct,主要得益于猪价回落后屠宰业务毛利率的提升。18Q2期间费用率为21.66%,同比提高2.12pct,其中销售费用率为15.81%,同比提高4.21cpt,主要受屠宰业务下滑导致收入基数变小影响;管理费用率为4.43%,同比下降1.45pct,财务费用率为1.42%,同比下降0.64pct。18Q2净利率为3.48%,同比提高1.28pct,主要得益于白酒盈利能力提升。

    公司现金流持续表现优秀,18Q2公司经营活动现金流量净额为6.10亿元,同比大幅增长,主要是销售收入大幅增加及尚未支付的广告费增加所致。 中长期来看,牛栏山在低端酒市场发展潜力十足。白酒行业50元以下的低端酒有千亿元规模,主要以地产酒和散酒为主,尽管此价格带消费升级趋势偏弱,但长期来看需求量是比较稳定的,牛栏山在该价位段的性价比优势首屈一指,净利率长期稳定在10%以上。低端酒消费不受三公消费影响,过去5年牛栏山销量复合增速达15%,远超行业平均水平,多年耕耘使其逐步成长为全国化品牌,50元以下的低端酒全国销量约800万吨,顺鑫目前销量约40万吨,市场份额占比约5%,在居民回归品质和品牌消费时代,我们看好未来牛栏山逐步收割低端酒市场的充足发展潜力。

    压制估值的因素逐步消除,仍被低估的低端酒龙头。一直以来,公司估值被盈利偏弱的肉制品和房地产业务拖累,随着公司利润端加速释放和改革步伐的加快,压制公司估值的因素将逐步解除,届时有望迎来戴维斯双击机会。我们认为对顺鑫农业采用分部估值更为合理(参照2015-2016年的康师傅,当时市值跌至300亿元,比公司方便面合理的市值还要低),基于未来牛栏山品牌的成长性和可释放的收入潜力,我们预计2019年白酒收入有望达到100亿元,按照12%的净利率测算,对应利润可达12亿元,参照可比公司估值,公司白酒业务市值仍被低估;房地产业务虽处于亏损状态,但未来变现后我们估计可收回40亿元,肉制品业务基本盈亏平衡,暂不考虑,公司市值亦被低估,我们看好公司未来充足改善空间。

    投资建议:重申“买入”评级。我们调整盈利预测,预计2018-2020年公司收入分别为126.92、137.86、151.97亿元,同比增长8.16%、8.62%、.24%;实现净利润分别为8.55、10.50、13.49亿元,同比增长94.96%、.82%、28.52%,对应EPS分别为1.50、1.84、2.36元。 风险提示:房地产业务剥离速度放缓、公司机制改善进度低于预期、低端酒竞争加剧。