同仁堂:业绩增长稳定,发展潜力巨大

事件:公司2018年上半年营业收入、扣非净利润分别约为72.7亿元、6.4亿元,同比增速分别约为3.8%、6.8%;2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为36亿元、5.4亿元,同比增速分别约为8.1%、5.4%。

    业绩增长稳定,发展潜力巨大。公司2018年上半年营业收入约为73亿元、同比增速约为3.8%。根据组成公司来看,公司母公司收入约为16.9亿元,同比增长约为8%,产品线定位逐渐清晰,收入稳定增长;同仁堂商业收入约为39.2亿元,同比增速约为13.3%,门店总数为763家,同比增加141家,且加强终端建设,受益处方外流,收入增速较快;同仁堂科技收入约为28亿元,同比增长约为5.4%,增速低于预期,主要和阿胶以及六味地黄丸等销售额下滑有关,但感冒清热颗粒或受流感影响仍处于快速增长,增速约为55%;同仁堂国药收入约为6.2亿元,同比增长约为12.6%,增长较快。期间内业务已经覆盖21个国家和地区,零售终端数量为82个,预计增速还将维持;公司2018年上半年扣非后净利润约为6.4亿元,同比增长约6.8%,高于收入增速约3个百分点,符合预期,具体点评如下:1)公司毛利率约为49.8%,同比提升约1.6个百分点。其中母公司毛利率提升1.2个百分点,同仁堂商业毛利率下降约0.2个百分点,同仁堂科技毛利率稳定,同仁堂国药毛利率提升约2个百分点,毛利率变化主要为产品结构变化导致;2)公司期间费用率约为30.3%,同比提升约1.2个百分点,低于毛利率提升幅度。其中管理费用为6.9亿元,同比提升约12.4%,主要为职工薪酬增加所致。单季度来看,2018Q2营业收入、扣非净利润分别约为36亿元、5.4亿元,同比增速分别约为8.1%、5.4%,符合预期,但利润增速低于收入增速约2.7个百分点,主要是期间费用投入增加。

    品牌中药龙头企业,长期看好公司发展。1、政策受益明显,国企改革值得期待。a、国家对于中药产业扶持力度较大,如鼓励中药饮片使用、发展中药配方颗粒等,均为支持传统中药发展。且在《中医药法》正式实施后,首批经典名方落地,公司经典名方储备丰富或迎来价值重估,将明显提升其产品线竞争力;b、国企改革预期强烈。公司国资持股约为52.5%,作为北京市重点企业预期将推动国企改革,或启动员工激励与资产注入;2、消费升级利好,多渠道拓展促进销量增长。a、居民收入水平提升带动保健类消费。品牌中药治未病属性较强且深入人心,受消费升级影响明显。黄金单品安宫牛黄丸销量空间较大,且具有强烈提价预期;b、通过自建与合作等模式,加快布局零售药店、电商等渠道,提升品牌壁垒。公司目前有700余家零售药店,近期北京市推出定点医保药店政策引导处方外流,公司药店品种相对齐全且知名度高,预计明显受益;c、公司渠道及品牌优势明显,大兴基地建成后将缓解产能瓶颈。长期来看预计感冒清热颗粒、大活络丹、乌鸡白凤丸、坤宝丸等维持稳定增长,而愈风宁心、调经促孕丸、羚羊清肺丸、小金丸等二线品种能有较快增长;3、海外市场增长潜力较大。子公司同仁堂国药业务已经覆盖21个国家及地区,零售终端达82个,且对香港市场及海外市场继续拓展,预期将带动其品牌及业绩提升。

    盈利预测及评级。我们预计2018-2020年每股收益为0.83元、0.95元、1.08元,对应PE分别为38倍、34倍、30倍。公司产品储备丰富,海外业务拓展顺利,存在国企改革、提价等潜在的股价催化剂,维持“增持”评级。

    风险提示:产品销售或不达预期、市场拓展或不达预期。