宇通客车:补贴退坡致业绩不及预期

业绩低于预期,单车成本提升显著

    公司8月27日发布半年报,2018H1营收120.17亿元,同比+29.03%,归母净利6.16亿元,同比-23.42%。上半年新能源客车补贴退坡,公司为获取过渡期后补贴加成,加大产品轻量化升级力度,单车成本提升明显,业绩低于我们预期。我们预计公司产品升级后下半年单车补贴有望环比提升,同时随着传统采购旺季来临,后续经营情况有望改善。公司作为行业龙头,有望凭借技术及规模优势把握博弈主动权。预计2018-2020年EPS分别为0.98/1.07/1.37元,维持“增持”评级。

    销量结构升级,但补贴退坡拖累盈利能力下滑

    2018H1单车营收同比提升13.7%至48.49万元,我们认为主要系销量结构变化所致,一是2018H1公司大客销量同比+19.32%高于总体销量增速(+13.52%),大客占比同比提升2pct至42.1%;二是新能源客车销量占比提升,我们估计公司新能源客车销量由去年同期约3000台大幅提升至上半年近9000台。但由于销量结构变化、产品轻量化升级等原因,单车成本提升35.08%至38.11万元,创近年来新高,升幅远高于单车营收,拖累毛利率下行3.5pct至21.42%,且销售费用率与管理费用率均有所提升,单车净利润由去年同期3.69万元下滑32.6%至2.49万元。

    产品升级后单车补贴不降反增,预计下半年单车净利润有望回升

    公司上半年对新能源客车进行技术和产品升级以获取补贴新规倾斜,研发支出7.64亿元,同比+51.37%,占营收比例达6.36%。我们预计公司产品集中升级后主销车型可满足能量密度超135Wh/kg且E/kg<0.15,可获补贴新规下双1.1倍加成,10m以上大客单车补贴可达18*1.1*1.1=21.78万元(>过渡期内21万元),8-10m中客单车补贴可达14.52万元(>过渡期内14万元),过渡期后公司平均单车补贴不降反增,同时三电成本有望继续下行,我们预计下半年公司单车净利有望回升。补贴新规促行业优胜劣汰,公司作为行业龙头,有望凭借技术优势及规模优势手握博弈主动权。

    看好公司长远发展,维持“增持”评级

    我们认为公司技术升级完成后单车净利有望提升,随着临近四季度传统采购旺季来临,下半年经营状况有望环比改善。但考虑新能源补贴持续退坡,考验公司成本管控能力,我们下调公司盈利预测,预计公司2018-2020年归母净利分别为26.07/29.03/32.85亿元(均下调约22%),EPS分别为1.18/1.31/1.48元。可比公司2018年平均PE为20.2倍,但考虑细分行业属性,公司与金龙汽车更具可比性(2018年PE 14.4倍),公司是细分行业龙头,给予5-10%溢价,即2018年15.1-15.8倍PE,对应目标价17.82-18.64元,维持“增持”评级。

    风险提示:客车行业景气及公司销量不及预期;公司新能源客车销量不及预期;新能源补贴政策具有不确定性;公司海外市场扩张不及预期。