中国核电:增值税退税降档致净利润低速增长,在建项目陆续投运打开成长空间

事件:根据半年报,公司2018年上半年实现营收179.26亿元,同比增长9.75%;归母净利润为25.79亿元,同比增长0.69%。

    市场化比例增加,增值税退税降档致净利润低速增长:根据半年报,今年上半年的营收为179.26亿元,同比增长9.75%,增速较上网电量增速低3.7个百分点,主要是市场化电量占比增加所致。公司积极参与市场化交易,市场化电量占比从去年的20%左右增至今年上半年的25%左右,电价折扣较去年的3-4分/kwh略有缩窄。归母净利润增速低于营收增速,一方面是因为部分核电机组进入增值税退税降档期,上半年的退税补贴为7.40亿元,较去年同期减少5.19亿元;另一方面,去年同期没有体现福清项目上网电价下调的影响;此外,市场化交易电量比重的提高也对利润带来一定影响。随着下半年三门1号、三门2号和田湾4号机组的陆续商运,退税补贴缺口有望得到修复。同时,2018-2020年电力消费量增速有望保持中高速,发电企业在与大用户之间协商电价的话语权提升,市场化电价折扣也有望进一步缩窄。

    在建项目陆续投运,为业绩增长提供坚实保障:根据半年报,截至2018年6月30日,公司在运核电机组18台,较去年底新增1台。公司上半年累计商运发电量541.49亿千瓦时,同比增长13.33%;上网电量505.69亿千瓦时,同比增长13.44%。其中江苏核电与福清核电项目分别同比增长23.95%和45.67%,主要原因是福清4号和田湾3号机组分别于2017年9月和2018年2月投产。目前公司有7台在建机组,容量达818.4万千瓦,在建项目顺利投运后,公司的控股装机有望在现在基础上增长53%。三门1号、2号和田湾4号预计将于年内投产,福清5号和6号机组预计2020年商运,田湾5号和6号机组有望在2021年商运。核电稳定运行时间长,三代核电直接按照60年寿命设计,二代核电机组也可以争取运营60年。核电利用效率高,年平均运行小时数一般在7000小时左右。随着公司在建项目的陆续投产和装机容量的加速扩张,收入端有望迎来量价齐升。

    国家发展核电信心增强,重启在望:今年3月国家能源局印发《2018年能源工作指导意见》,提出要积极推进具备条件的核电项目核准建设,年内计划开工6-8台。6月公司发布公告,与俄罗斯核电建设出口公司签署《田湾核电站7、8号机组框架合同》和《徐大堡核电站框架合同》。这是迄今为止中俄最大的核电合作项目。根据合同,中俄将在田湾和徐大堡厂址合作建设4台三代核电机组,双方将在中国示范快堆项目中开展设备供货和技术服务合作。公司的三门AP1000全球首堆项目也临近商运。核电审批重启预期有望进一步加强。公司目前储备了一批沿海核电项目,一旦开启新项目核准,公司装机规模有望得到进一步扩大,成长可期。

    核电运营具有“现金牛+高股息率”潜质:公司在2015-2017年的分红比重均在38%左右,2017年的分红对应当前股价(8月24日收盘价)的股息率为1.9%。根据国家的核电发展规划,2018-2023年将是核电开工建设的高峰期,预计年均开工8台左右。待核电项目密集投产期结束后,核电的燃料费用和运维费用占比低,资本开支不高,核电运营端的现金流好,分红和股息率值得期待。

    投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价6.5元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为19.8%、17.5%、12.0%,归母净利润分别为53.6亿元、66.0亿元和73.1亿元,对应市盈率16.8倍、13.7倍和12.4倍。

    风险提示:项目推进进度不及预期,上网电价大幅下降。