华策影视:全网剧销售稳步提升,毛利率及现金流改善

华策影视2018 年上半年实现营业收入21.87 亿元,同比增长24.89%;归属于上市公司股东的净利润2.89 亿元,同比增长5.28%,扣非后归母净利润为2.63 亿元,同比增长16.81%。公司业绩整体符合预期,业绩主力全网剧收入实现30%稳健增长,同时,17H1 公司对应收账款会计估计进行了变更,资产减值损失项目在17H1 为-9415 万元(相当于增厚利润),18H1该项目为2407 万元(减项),差额达1.18 亿元,实际业务净利润增速高于报表体现。

    整体毛利率、净利率相对17 年年报均有提升;经营性净现金流有明显改善;营运指标健康。2018 年上半年公司整体毛利率31.76%,同比上升6.72pct,较17 年年报提升5.19pct;净利率13.21%,较17 年年报提升1.09pct。18H1 经营活动产生的现金流量净额-1.94 亿元,17H1 为-6.06亿元,较上年同期明显好转,主要为公司本期影视剧采购较上年同期减少。

    18H1 应收账款42.3 亿元,相比期初40.2 亿元小幅增长,其中1 年期以内应收占比81%,结构健康;应收账款绝对额同比增长30.68%,相比同期全网剧营收增速29.6%基本匹配。

    18H1 预收款项13.9 亿元,相比期初15.2 亿元有所下降,主要为影视预售款9.6 亿元,相比期初10.97 亿元减少,主要为《天盛长歌》取得许可证之前有较多预收账款,18Q2 确认收入后已结转,整体预售项符合预期。

    从18H1 分业务表现看,全网剧销售取得接近30%增长,毛利率有所改善。

    全网剧销售营业收入18.62 亿元,同比增长29.60%,占总营收比85.13%,毛利率为29.62%,同比上升3.79pct,18 年上半年,公司首播全网剧作品,取证5 部,开机6 部,首播7 部。

    公司18 年下半年按进度可确认剧目,以及新拍摄剧目为后18H2 及19 年部分业绩奠定基础。在全网剧方面,《橙红年代》已经制作完成、3 部已经进入后期制作、5 部拍摄中,18H2 还将预计新开机12 部,从存货体量及制作班底判断,《橙红年代》《完美关系》《宸汐缘》为18H2 体量较大项目。

    电影项目18H2 预计将上映9 部,预计制作两档综艺节目。

    投资建议:今年影视内容端,在演员薪酬、税收、限价等传闻扰动下持续调整,但最悲观预期正在减缓,同时在行业逐渐规范下,洗牌将加速,根据广电总局统计,持有《电视剧制作许可证(甲种)》的机构数从2014 年的137 家降至 2018 年的113 家,供给侧优化,获得市场认可的龙头企业优势价值有望提升,关注监管更确定信号后的龙头修复机会。我们预计公司18-20 年净利润分别为7.82 亿元/10.01 亿元/12.18 亿元,同比增长23.3%/28.0%/21.7%,对应PE 分别为20.7x/16.2x/13.3x,维持买入评级。

    风险提示:全网剧进度不达预期,应收账款回收不达预期,内容监管趋严。