爱尔眼科:上半年收入净利润双增长45%,内生增长强劲

2018年上半年收入增长45.94%,扣非净利增长44.5%。2018年上半年公司收入37.8亿元,增长45.94%,归母净利润5.09亿元,增长40.61%,扣非净利润5.27亿元,增长44.5%,基本EPS0.2167元(对应当前股本摊薄后0.2137元),略超预期。二季度单季收入20.33亿元,增长46%,归母净利润2.93亿元,增长41.7%,扣非净利润3.18亿元,增长48.9%,表现超预期。从外延和内生业绩拆分看,公司18年上半年外延业绩贡献主要来自美国AWHealthcare(17年4月并表)和欧洲CB(17年9月并表),以及收购太原爱尔、东莞爱尔、昆明爱尔等医院的部分少数股权,扣除境外收购财务费用后的境外外延并表和新收购少数股权净利润合计约5332万元,占扣非净利比重约10%。扣除外延并购,公司收入的内增长约28.8%,归母净利润的内生增长约27.6%,扣非净利的内生增长约31.6%,因此我们认为公司内生业绩的强劲增长依然是带动18年上半年业绩高增长的主要原因。

    核心业务维持高速稳健增长,不断加强科教研平台。18年上半年三大核心业务预计继续维持稳健增长,尤其是屈光业务实现收入14.6亿元,增速超过84%,持续量价齐升逻辑;白内障业务收入7.6亿元,增长17%,预计主要受到医保控费等因素影响,我们认为在老龄化加速的趋势之下,白内障市场空间依然巨大;视光业务收入6.4亿元,增长29%。我们认为公司今年将重点布局视光业务,预计通过布局视光门诊部等方式提升患者流量。同时,公司进一步完善科教研平台,成立了爱尔眼科角膜病研究所;正式启动全球近视眼大数据多中心研究项目,将强化人类近视眼发病机制领域的研究;在仿生组织工程角膜的构建和移植研究方面取得进展。此外,公司主办多长学术会议如2018屈光手术国际论坛、2018屈光性白内障手术新进展国际会议等。

    非前十大医院净利占比持续快速提升,加快布局地级和县级医院网络。公司上半年非前十大医院净利润约2.5亿元,扣除收购少数股权因素影响,同比增长约65%,净利润占比49%,同比提升7个百分点;前十大医院净利润约2.59亿元,同比增长约23%,占比51%。目前公司体内共有260余家医院,今年将重点加快推进各地县级医院网络纵向布局和省会城市“一城多院”的建设,纵向推进省域内分级连锁体系的建设;横向推进同城分级诊疗体系,拓展眼视光中心和社区眼健康服务模式。公司上半年已收购了甘肃陇西爱尔眼科医院51%股权(18H1收入约139万元,并表亏损约74万元),新建了衡阳雁峰区爱尔眼科门诊部。

    毛利率提升0.7个百分点,经营性现金流提升19%。2018年上半年公司毛利率47.66%,提升0.7个百分点,尽管高端术式导致材料成本上升,但医院的规模经济效应不断提升,维持了毛利率的平稳。期间费用率26.78%,下降0.52个百分点,其中销售费用率12.22%,下降1个百分点,主要由于随着品牌效应的增强,老医院的销售费用持续下降;管理费用率14.18%,提升0.33个百分点,主要由于公司经营规模扩大,人工、折旧摊销、房租等费用增加;财务费用率0.38%,提升0.15个百分点,主要由于境外子公司贷款利息增加。每股经营性现金流0.3265元,提升18.6%,运营保持稳健增长。

    医疗服务皇冠上的明珠,优秀商业模式得到认可,维持增持评级。随着公司经营能力和品牌声誉增强,整体培育周期缩短,省会和地级市医院盈利能力不断提升,公司优秀的商业模式得到验证,未来发展空间巨大,预计2020年公司体内的医院收入有望超过100亿元。我们维持公司摊薄后18-20年EPS预测为0.42元、0.56元、0.75元,分别增长35.2%、34%、33.6%,对应市盈率分别为71倍、53倍、40倍;维持增持评级。