恒顺醋业:调味品收入增长环比提速,净利率稳步提升

事件:公司发布2018年度半年报,上半年实现收入8.05亿元,同比增长9.71%,实现归母净利润1.23亿元,同比增长31.14%,实现扣非后归母净利润1.02亿元,同比增长22.01%;单二季度实现收入4.05亿元,同比增长11.2%,实现归母净利润0.64亿元,同比增长29.5%,实现扣非后归母净利润0.52亿元,同比增长20.6%。

    投资评级与估值:公司Q2收入及扣非后利润表现基本符合预期,我们略调整盈利预测中部分假设,预计2018-20年归母净利润分别为3.36、3.53、3.92亿元(前次为3.37、3.53、3.96亿元),分别同比增长20%、5%、11%,对应EPS分别为0.43、0.45、0.50元,最新收盘价对应2018-19年PE分别为23、22倍,维持增持评级。

    调味品收入增长环比提速,边际改善进行中:上半年酱醋调味品实现收入7.40亿元,同比增长10.99%,单二季度增速我们预计在13%左右,环比一季度的个位数增长有所加速。

    分产品来看,食醋上半年实现收入5.71亿元,同比增长9.15%,主要来自销量贡献,料酒上半年实现收入0.88亿元,同比增长30.05%,主要系公司对料酒产品采取份额优先的战略,利用原有的品牌及渠道优势加快发展料酒业务,推广效果良好。分区域来看,今年以来公司的外埠市场拓展卓有成效,华北、华南、西部三个大区18H1收入增速分别为18.38%、15.56%、14.13%,显著高于整体增速,华东市场的收入占比自17年H1的53.5%下降至52.3%。

    盈利能力持续提升,主要受益于毛利率改善及部分非经因素变动影响:单二季度公司净利率15.66%,同比提升2.21pct,主要来自毛利率提升及其他非经常性因素的变动影响。毛利率方面,单二季度公司毛利率43.44%,同比提升1.71pct,分产品来看,18H1食醋毛利率44.41%,同比提升2.92pct,料酒毛利率31.02%,同比下降7.45pct,料酒产品毛利率下滑主要系公司执行份额优先战略,产品定价相对偏低。费用率方面,18Q2公司三费率之和26.31%,同比提升1.56pct,其中销售费用率13.93%,同比下降1.12pct,管理费用率11.83%,同比提升2.75pct,销售费用率延续一季度的下降趋势,主要得益于促销费用的减少,管理费用率上升主要系季度间费用确认节奏存在波动。此外,18Q2公司投资收益同比增加约300万、其他收益及营业外收入之和同比增加约287万,亦对净利率有所贡献。

    环比改善逻辑逐渐兑现,关注公司内部积极变化:公司作为食醋行业第一品牌及绝对龙头,品牌、产品及技术实力突出,但受制于体制约束在营销及渠道建设方面表现相对薄弱。去年以来,公司已在逐步推进内部改革措施,销售端增长也呈现出逐季加速的趋势,环比改善逻辑稳步兑现,建议继续关注公司内部积极变化以及随之带来的经营改善。

    股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破

    核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。