广汽集团:自主过渡期、日系强势归来

计提股权激励费用、财务费用率降低、2Q传祺净利润可控:2018上半年实现收入372.0亿元,同比增长7.0%,其中2Q收入177.5亿元,同比-0.8%,受GS4清库存和加大对经销商支持力度影响,2Q毛利率19.8%,同比-1.7个百分点,1H传祺净利润(剔除资产减值损失与投资收益)为23亿(17年同期28亿),2Q自主净利润降低至6.3亿(17年同期10.8亿)。2Q销售费用率提高1.8个百分点至8.02%,预计主要是由于GS4在2Q加大经销商返点和返利,二期股权激励费用影响2.8亿元所致。财务费用率同比有所降低,预计主要是由于借款利率下降减少利息支出及人民币贬值实现汇兑收益导致,随8月老款库存清理完毕,新款GS4上市,3-4Q传祺单车盈利能力有望维稳,期待可以平稳度过产品调整期。

    广汽本田1H净利润同比+22.4%略超预期,ASP略有提高。广汽本田上半年销量同比增5.5%,实现收入450.2亿元,同比+9.0%,冠道与奥德赛销量占比提高带来ASP略有提升。估计权益净利润实现20.1亿元(同比+22.4%),预计为冠道等高价车型占比提高导致,上半年公司终端价格折扣平稳,冠道有0.5-1.5万元左右优惠,雅阁无终端优惠,由于终端销售较为火爆以及费用计提可能集中在年底,估计并未对广本毛利率与销售费用造成负面影响。2018下半年无新增销量贡献,预计盈利有望同比持平,随奥德赛新款换代、雅阁上量爬坡、2019年CRV姊妹版上市,广汽本田市场份额在2019-2020年有望提高。

    广丰前期摊销影响净利率、下半年有望迎来量利大增。广汽丰田上半年销量同比增16.4%,收入同比增19.3%,ASP略有提升,占乘用车市场份额达2.2%(2017年同期2%)。估计权益净利润为17.5亿(同比+10.8%),净利率略有下降,预计主要是由于TNGA平台与基地改造前期折旧摊销较高,汉兰达高盈利车型同期基数较高、销量同比下滑导致,随后续TNGA平台推出车型不断增多,净利率有望回升至更高水平。随小型SUVCHR上量,凯美瑞爬坡,下半年广丰销量增速有望达45-55%,随2019年RAV4姊妹版车型上市,广丰销量还有望进一步提高。产能方面,丰田计划扩大国内产能至200万辆,随三工厂产能爬坡,广汽丰田产能无忧。

    广菲克不排除亏损扩大风险、广三菱顺利补位。广菲克上半年销量7.0万辆(2017年同期10.8万辆),收入下滑35%,估计权益净利润亏损0.2亿元(2017年同期2.1亿元),下半年乘用车尤其SUV行业面临下行风险,广菲克大指挥官等新品上量不及预期可能带来亏损加剧风险;广三菱上半年销量实现7.5万辆(同比+38.6%),其中欧蓝德基本贡献所有增量,上半年估计权益净利润为2.7亿(同比+84.7%),随年底eclipsecross紧凑SUV上市,有望进一步提振三菱销量与净利润。

    盈利预测与投资建议:公司自主品牌仍处于调整期,丰田随车型更换TNGA平台,进入强新品周期,本田逐步走出机油门事件影响,广本销量有望稳步向上,广三菱接力广菲克向上增长,鉴于日系较强的向上新品周期,调高业绩预测,预计2018-2020年EPS分别为1.12、1.20、1.44元(原有业绩预测为1.07、1.17、1.42元),维持“推荐”评级。

    风险提示:1)行业增速进一步下滑,竞争格局进一步恶化,价格战扰乱车企盈利能力,导致净利润增速受到负面影响;2)传祺品牌由于行业竞争格局恶化和车型老化,盈利能力受到显著影响,拖累整体业绩表现;3)弱行业格局下广三菱品牌效应尚弱,容易受到行业不景气度的冲击,抗风险能力较差。