西王食品:双主业稳健增长,信用评级恢复,投资性价比凸显

类别:公司研究 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:范劲松 日期:2018-08-27

事件一:西王食品公布2018半年报,公司营业总收入27.58亿元,同比减少4.25%;归母净利润2.05亿元,同比增长35.13%,业绩符合预期。从季度看,18Q1公司收入13.6亿元,18Q2收入19.96亿元,同比+1%,季度环比改善。

    事件二:8月3日西王食品接到控股股东西王集团通知,大公国际资信评估有限公司将西王集团主体信用等级恢复为AA+,评级展望调整为稳定。

    植物油收入稳健增长,受益原材料价格红利,毛利率提升较快。食用油业务18H1销售收入11亿,同比增长8%。植物油毛利率提升7.64pct达到45.72%,主因原材料毛油和胚芽价格处于低位,公司维持玉米油终端售价不变,坚持高端品牌战略,成本红利驱动保证了玉米油收入和利润的稳健增长,预计2018年毛利率可维持45.7%左右。1)产品端:完善食用油品类布局,结构升级持续。2018年新推出了两款玉米油新品,好鲜生玉米胚芽油作为高端品牌,占据玉米油高端价格市场,另一款新品玉米橄榄调和油作为战略性产品,新增保健油、葵花籽油,以不同子品牌的组合,实现了公司植物油全价位段的布局。2)渠道端:上半年加强对经销商、终端的管理,不断开拓新网点。实现传统渠道、餐饮渠道、新零售等对客户的深挖,通过新增网点1.5万家,网点达到16.5万家,全年的目标是新增3万家。

    运动营养品海外动销向好,乳清蛋白价格上涨影响毛利率下降。18H1保健品营收14.46亿,同比-13.15%。1)从季度看,18Q1保健品收入同比下滑严重,18Q2收入降幅环比收窄,2017蛋白粉价格比2016年上涨50%造成库存积压,kerr运动营养补充剂库存约5个月,北美市场库存蛋白粉在18年5月基本消化完。2)从国内外收入看,国外运动营养收入13.26亿元,国内运动营养品全国上半年收入1.3亿,利润900万左右,国内17年3月开始电商铺货,18Q2国内运动营养收入增速50%。18H1国内线下收入占比是7%左右,未来公司规划线下渠道占比达到30%。18H2天猫重新启动运动营养中国的独家经营权战略合作,预计电商继续保持50%以上高增长。3)运动营养整体毛利率42.7%,略有下降1.07pct,主因原材料乳清蛋白价格从去年的2.2元/kg,上涨至2.8元/kg,同比上涨27%,对毛利率产生较大影响。

    毛利率整体提升0.34pct,整体费用率下行1.2pct,18H1利润增速约35.13%。公司毛利率略有提升,主要是玉米油成本下降,原料采购价格效应贡献;销售费用率20.73%,同比+1.96pct,财务费用率稳步下降,主因非公开发行募集资金净额16.5亿元,部分归还国内借款10亿,国外2.67亿美元的贷款也在陆续归还,整体财务费用率下降较快,驱动利润高增长。

    运动营养的未来看点?一是产品端丰富化。公司成功开发并推出RTD(即饮产品),境内借助国内销售网络及北京奥威特团队,预计2018年完成“2+1”品牌规划,即保持Muscletech产品高速增长+新引进Sixstar及Hydroxycut在中国区的上市及销售。二是渠道协同及开拓成效较好。1)北美市场传统商超渠道增长乏力,公司对传统渠道进行特殊处理及推出定制化产品,研究消费行为变化,引入外部的品牌策划公司,品牌和数字营销方面提供协助,沃尔玛、GNC健安喜等主要线下渠道恢复正增长。2)成立电商事业部和海外团队事业部,入驻亚马逊。海外电商18H1同比实现50%以上的增幅,目前电商销售收入占比15%左右,预计电商业务占比会逐渐提升。3)国际渠道(除北美)取消依赖中间商,重新招纳经销商去拓展当地市场,开展海外事业部,节省公司成本,利于对客户的管理和深度挖掘,东南亚上半年增长了154%。4)国内线下运动营养三步组合拳。一是线下健身房渠道铺货,通过健身教练实现三级分销:目前健身房已经铺货,前期和佳能学院的合作,每月销售额已达到50万左右,一年500多万销售额。三是国家体育总局的产品导入。通过运动员渠道,主打运动品牌概念营销,塑造品牌形象。三是引进大经销商。去年国内运动营养经销商约100个,2018年公司梳理经销商,6月开始陆续引进资金和营销实力强的大经销商。

    齐星事件风险解除,西王集团恢复AA+信用评级。山东省邹平县人民法院批准齐星集团重组方案,西王集团承担10%的担保责任,金额2.5亿元。根据历史公告梳理,托管期间西王集团已经支付了2亿元,目前只需付5000万可解除担保关系。目前西王集团大众评级在8月3日恢复了原先AA+评级水平,并获得民生银行100亿综合授信,表明集团盈利和资金趋向健康。

    盈利预测和投资建议:双主业齐头并进,债务风险消化。公司玉米油维持10%的收入增长,运动营养业务18Q2为收入拐点,未来期待收入高增长。公司毛利率稳步提升,费用较稳健。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为4.58/5.06/5.62亿元,同比增速33.4%、10.4%、11.1%,当前市值对应2018年PE仅14倍,考虑到公司食用油稳健增长、kerr北美库存在5月基本消化,6月回复正增长,国内运动营养逐渐发力,齐星债务风险解除,集团信用评级恢复,压制估值因素逐步的解除,投资性价比凸显,给予“买入”评级。

    风险提示:食品安全风险,运动营养动销不及预期,原材料价格变动。

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