中国核电:营收毛利稳步增长,增值税退税降档拖累盈利

事件:

    公司发布2018年中报,2018H1公司实现营收179.26亿元,同比增长9.75%;实现归母净利润25.79亿元,同比增长0.69%,低于申万宏源预期。

    投资要点:

    机组投产叠加发电效率提升,公司营收、毛利稳步增长。去年下半年以来福清4号机组、田湾3号机组陆续投产,截至2018H1公司总装机量达1546.6万kW,同比增长16.72%。2018H1公司主要核电机组所在省份浙江、福建和江苏省用电量分别同比增长10.95%、13.62%和8.42%,但受核电机组检修影响,公司整体发电效率略有下滑,据测算不考虑18年新投产机组,2018H1公司核电利用小时数同比减少23小时。2018H1公司累计商运发电量541.49亿kWh,同比增长13.33%,其中市场化电量占比25.77%,较去年全年占比增长约5ppt。2017Q4公司完成对福清核电的电价追溯调整,但17年半年报中福清核电各机组是按照暂定电价0.43元/kWh确认的,由于今年是按照下调后电价确认收入,导致电价同比下滑。福清核算电价下调叠加市场化让利影响,2018H1公司营收同比增长9.75%,低于发电量增速;同期公司实现综合毛利率43.05%,较去年同期增长1.4个百分点。

    多台核电机组增值税退税优惠进入降档期,影响归母净利润增速。由于新机组投产,公司费用化利息支出和日常管理性费用均有所增加,2018H1公司财务费用和管理费用分别同比增加1.68、1.65亿元,期间费用率约为16.57%,较去年同期小幅上涨0.4ppt。目前国家对于核电机组实行增值税先征后返优惠政策,机组投产后1-5年返还75%,6-10年返还70%,11-15年还返55%,投产15年后取消优惠。今年秦山二核1#、秦山三核1#等共计五台机组进入增值税退税降档期,导致公司其他收益同比减少5.19亿元,影响公司盈利。2018H1公司实现归母净利润25.79亿元,同比增长0.69%。

    三代首堆投产在即,核电审批有望重启。年初以来我国核电建设进度明显加快,2月发布的《2018年能源工作指导意见》明确年内投产600万千瓦、开工6~8台机组,4月三门1号(AP1000首堆)和台山1号(EPR首堆)核准装料,6月两台机组实现首次并网,8月三门1号实现满功率运行,预计将于近期投产。其他三代核电机组进展也较为顺利,8月海阳1号(AP1000)成功并网发电、三门2号(AP1000)在装料后反应堆首次达到临界。三门1号系三代核电首堆,一旦顺利投产将消除三代核电安全疑虑,后续审批进程有望加速重启。

    公司核电项目储备丰富,后续装机成长可期。目前公司共有7台在建核电机组,容量达818.4万千瓦,其中三门1号、2号和田湾4号预计将于年内投产。另外,公司拟建项目中,福建漳州项目、辽宁徐大堡项目和海南二期项目均已具备核准条件;2018年6月中俄双方签署《田湾核电站7、8号机组框架合同》和《徐大堡核电站框架合同》,两个框架合同总价36.20亿美元,双方计划于2018、2019年进一步签订上述机组的技术设计合同和机组总合同,若进展顺利后续建设进度有望提速。公司核电项目储备充足,一旦审批重启,到十四五期末公司装机量较目前有超过一倍以上增长空间。

    盈利预测与评级:综合考虑公司装机、利用小时、电价及增值税退税变化,我们维持公司18~20年归母净利润预测分别为58.67、68.07和80.26亿,对应EPS分别为0.38、0.44和0.52元/股,当前股价对应PE分别为15、13和11倍。核电有望重启公司后续装机成长可期,维持“买入”评级。