万科A:融资优势推动土储高增长,业绩确定性进一步增强

公司2018上半年收入同比大幅增长,利润增速较快,符合预期。报告期内公司实现营业收入1059.7亿元,同比增长51.8%;实现归母净利润约91.2亿元,同比增长24.9%。一方面受益于2016-2017的销售高增速(分别为39.5%、45.3%),公司的结转规模大幅增长,结算面积701.4万平,同比增长20.2%;另一方面公司销售均价每年平稳增长(三年复合增速5.3%),保障了盈利能力处于高位,推动2018上半年房地产营业利润率同比提升2.5pct。此外,由于来自于合作方的权益净利润7.6亿元,同比减少48.3%;而融资规模上升的同时利息资本化率下降,导致财务费用增长较快,同比增长2.2倍,叠加二季度人民币贬值幅度较大,产生汇兑亏损8.8亿元,因此公司权益净利润增幅低于营业收入增幅。

    上半年销售微增,开竣工节奏较快。2018年上半年公司实现销售金额3046.6亿,销售面积2035.4万平,同比增长9.9%和8.9%,销售均价继续增长保障高毛利率。公司上半年实现新开工面积2321.1万平方米,同比增长40.2%,高于预期,占全年开工计划的65.5%(2017上半年:56.6%),新开工的高增速预示着下半年可推货值的增长,公司销售额7月单月同比增速26.9%,增速较高;实现竣工面积917.2万平方米,同比增长44.1%,占全年竣工计划的34.9%(2017上半年:26.0%),预计全年竣工面积将与年初计划基本持平。

    积极拓展土储,业绩保障性进一步加强。2018上半年公司增加开发项目117个(61.9%的项目是合作获取),总规划建筑面积约2049.1万平方米,同比增长31.4%,权益比例55.8%,同比下降了7.3个百分点,权益规划建面同比增长108.3%。权益拿地楼面价为5054元/平米,较去年同期下降7.6个百分点。楼面价/售价33.8%,拿地成本控制较好。2018上半年公司已售未结资源增至3693万平方米,合同金额增至5200.5亿元,较2017年底分别增长24.7%和25.5%。已售未结金额是2017年营收的2.1倍,业绩确定性进一步增强。

    现金流稳健,杠杆率保持在行业较低水平,费用率控制较好。公司2018上半年在手货币资金1595.5亿元,是一年内到期非流动负债和短期借款的2.8倍,与年初持平,短期现金流无忧。从杠杆率上看,公司净负债率32.7%,继续保持在行业较低水平。有息负债占总资产的比例为16.9%,较2017年底微升0.5个百分点;且有息负债中,73.1%为长期负债,负债结构健康。公司上半年利息总支出56.3亿元,同比增长53.4%,利息支出/有息负债为2.5%,较去年同期小幅下降0.16%。公司上半年费用率8.95%,较2017年同期增长1.18个百分点,主要是财务费用率和管理费用率有所增加(分别为1.2和0.4个百分点)。

    维持盈利预测,维持增持评级。公司作为行业集中度提升过程中最为受益的龙头房企之一,穿越周期能力强。已售未结金额是2017年营收的2.1倍,业绩确定性在龙头中也位于前列。各项新业务蓬勃发展,均是行业龙头。减持担忧下价值优势凸显。维持增持评级,维持盈利预测。预计公司2018-20年归母净利润356.1/437.4/523.1亿元,同比增速26.9%/22.8%/19.6%,对应EPS分别为3.23/3.96/4.74元,当前价格对应的2018-2020年PE为7.2X/5.9X/4.9X。