三一重工:中报业绩超预期,盈利能力复苏正当时!

各项业务收入大增,受益行业景气向上

    分业务看,混凝土机械/挖掘机械/起重机械/桩工机械/路面机械业务收入分别为85.49/111.60/41.02/21.65/8.69亿,同比分别+29.36%/+61.62%/+78.47%/45.05%/24.30%。挖掘机、混凝土机、起重机等设备销售收入大幅增长,主要受益于行业景气度向上。

    2018H1挖掘机市场销量突破12万台,同比+60%,距离2011年的史上最高上半年销量仅有7000余台差距,全年销量预计可达19万台,或创新历史销量高;受房地产投资高景气度、设备更新、人工替代以及环保趋严推动设备升级、出口旺盛等因素影响,其他机型销售均亮眼。

    盈利能力大幅提升,期间费用管控强,规模效应明显

    2018H1综合毛利率31.64%,同比+1.78pct。分业务看,公司混凝土机械/挖掘机械/起重机械/桩工机械/路面机械业务的毛利率分别为23.79%/40.76%/24.56%/36.83%/32.39%,同比分别+1.19pct/+3.76pct/-8.54pct/+7.43pct/+3.79pct。在上游钢铁等原材料普遍上涨的条件下公司依然维持毛利率同比上升,主要原因是公司收入大幅增长带来规模效应以及产品进行改造升级。我们判断,随着公司收入的持续增长但固定成本不会增加,同时个别紧俏机型涨价对边际盈利的改善,公司的整体盈利能力将有望获得进一步提升。

    公司期间费用率为14.43%,同比-5.35pct,其中销售费用率9.10%,管理费用率4.51%,财务费用率0.82%,同比分别-0.69pct,-1.51pct,-3.15pct。其中管理费用下降幅度较大主要是公司销售收入增加,人员固定成本稳定,规模效应所致;财务费用率下降较大主要系汇兑损失减少、利息支出减少。总体来看,公司期间费用率均有下降,说明公司管控能力增强,随着规模效应的继续,公司的成本控制能力会进一步提高。

    现金流情况稳定,资产质量不断提升

    公司经营质量与经营效率显著提升,产能利用率及产品总体盈利水平提高。报告期内经营性现金流62.2亿,为同期历史最高水平,主要系销售回款增加。应收账款周转率从上年同期的1.04提升至1.46;存货周转率从上年同期的2.15提升至2.24。公司在报告期内继续采取强力的风险穿透与管控措施,逾期货款总额较年初大幅下降、价值销售逾期率控制在低水平。

    政策边际改善将拉长行业景气周期,龙头企业仍是最佳受益对象

    近期国家政策放松,下半年基建投资有望迎来反弹,我们预计政策层面对于农村基建、生态环保等领域的支持力度将进一步加大,结构优化增强基建投资韧性,抵消房地产投资下行风险,拉长工程机械行业景气周期。

    公司作为行业龙头,挖掘机国内市占率超22%,特别是中大型挖掘机市场份额提升较快。其他如起重机械、桩工机械等产品继续稳固市场地位,市占率稳步提升。同时,公司注重研发,本期研发投入14.26亿,同比+73.12%,占收入5%。中长期看,公司的产品线、下游客户分布、全球布局水平决定了其穿越周期的能力高,能够摆脱国内宏观周期波动,解决估值下移的问题。在强者恒强的时代,龙头享受溢价,龙头仍为最优选择。

    盈利预测与投资评级:我们继续看好三一作为工程机械龙头的行业地位:第一、全系列产品线竞争优势、龙头集中度不断提升;第二、出口不断超预期,全球布局最完善;第三、行业龙头估值溢价;第四、经营质量和现金流持续变好。我们上调2018年净利润至59亿,预计公司2018-2020年净利润分别为59亿、73亿、86亿,对应PE分别为12、10、8倍,维持“增持”评级。

    风险提示:下游基建房地产增速低于预期,行业竞争格局激烈导致盈利能力下滑。