拓普集团:营收快速增长,短期毛利承压

营收增速高于预期,利润增速低于预期。2018年上半年,公司共实现营业收入30.75亿元,同比增长31.61%;实现归属于上市公司股东净利润4.37亿元,同比增长12.62%;扣非后归属于上市公司股东净利润3.91亿元,同比增长15.24%,经营活动产生的现金流净额为29.13亿元,同比增加87.81%,营收含现率94.72%,为同期中报最佳。ROE下滑1.63pct至6.53%,一方面是因为销售净利率有所下降,另一方面是的新转固产能的利用率不足导致的资产周转率同比下滑25%。营收增速略高于预期,利润增速略低于预期。但如果剔除2017Q2约5600万政府补助的营业外收入影响,2018Q2净利润增速仍有25%以上。

    2018H1利润率出现下滑,并购底盘业务发展良好。公司H1利润增速低于营收的原因是毛利率同比下滑1.09pct至27.99%,净利率同比下滑2.37pct至14.21%,但环比提升0.89pct,表明公司虽然度过2017Q4的经营底部,但新建仍未恢复至2016年的最佳水平。分产品看,减震器、内饰件、底盘系统和智能刹车系统毛利率分别同比下降0.25pct、2.79pct、2.67pct和6.21pct,主要是原材料价格上涨、下游大客户年降以及2017年大量在建工程转固后的折旧费用提升44%。整体看,公司并购汽车底盘业务同比增速为277%,成为2018H1业绩增长的主要贡献者;以电子真空泵为代表的智能刹车系统业务在产品换代后实现了以价换量,营收同比增加31%,毛利大幅下滑6.21pct。而营收占比超70%的减震和内饰业务报告期内维持10-15%增长,构成了公司业务成长的中坚。

    业务发展新动能显现,深度绑定吉利汽车。2018H1公司发展动能出现切换。业务方面,减震和内饰业务增幅转稳,成长动能由自研的电子真空泵和新并购底盘业务接棒。特别是电子真空泵业务作为公司未来IBS前期产品,高速增长说明产品无论质量还是技术均得到市场认可,公司未来的汽车电子业务可期。客户方面,公司较早启动全球化战略,已与通用、福特和特斯拉等建立配套合作关系,在行业内形成一定品牌效应。而自2018年开始,公司将着眼点由国外转向国内,国内营收增速为38.67%,远高于国外的3.51%,表明公司正享受着国内汽车市场和深度绑定下游客户吉利汽车带来的高增长红利。

    维持“推荐”评级。公司作为国内NVH龙头,正逐步向底盘和汽车电子等领域延伸,深度绑定吉利增长可期。目前受限于汽车行业弱周期和自身产能扩张带来的费用开支提升影响,短期毛利率承压,但仍具长期成长潜质。我们下调公司2018-2019年营业收入为66.7亿和83.3亿,归母净利润为9.0亿和11.2亿元,目前股价对应2018-2019年估值为13.78倍和11.07倍,给予公司2018年底17-21倍PE,对应合理价格区间为20.9-25.8元。

    ?风险提示:汽车销售不达预期,主营业务毛利率下降超预期