拓普集团中报:年降压力集中二季度体现,成长路径依然清晰

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    公司公布中报,营收增长32%,归母净利增长13%。

    点评

    年降压力集中在二季度体现。公司2018年并表福多纳,剔除福多纳(营收+17%,净利-3%)后原拓普营收增速为15%,归母净利增速为4%,净利增速低于营收增速的主要原因在于毛利率下降,主要体现在2Q18,单季毛利率为27%,较1Q18下降2个百分点,承接了部分1季度转移的年降压力。分产品来看,1H18橡胶减震毛利率最稳定,同比减少0.2个百分点,较2H17提升2.5个百分点;内饰件和底盘系统同比减少2.8和2.7个百分点,较2H17大致持平,内饰件年降压力大于底盘系统,底盘系统毛利率受福多纳并表拖累;汽车电子业务同比减少6.2个百分点,较2H17提升1.2个百分点,我们认为主要是二代EVP、汽车电子项目折旧摊销所带来的同比影响。

    公司开始进入新一轮投入期,利润率预计持续承压。2018年随配套新车型逐渐上市上量,部分轻量化项目量产,公司内生营收增速有望得到提振,加上原福多纳并表,全年营收30%+的增速仍有望实现。公司2017年进入新一轮投入期,资本开支加速增长带来的折旧压力将在2018年进一步体现,预计对毛利率拖累大约0.7个百分点。考虑原福多纳并表(预计影响净利率0.5个百分点)、吉利年降(影响0.2个百分点)、原材料价格上涨、新项目研发等因素,预计公司短期利润率继续承压。

    多品类业务条线萌芽,自主汽车零部件巨头初步成形。1)传统NVH产品,2017年46亿元营收,规模和配套客户领先国内同行,目前仍有份额扩张和产品量增加的空间,尤其北美、日本、巴西等海外市场。2)底盘系统及轻量化产品,营收角度至少再造两个拓普(轻量化控制臂、电池包与大型车身结构件、转向节、轻量化底盘等),2017年合计3.6亿元营收,公司中期目标底盘50亿元+轻量化50亿元/年营收体量。3)汽车电子产品,目前主要为已批产的EVP和在研的智能刹车、智能转向、电子水泵产品,预计未来单车价值量超过当前NVH平均单车价值量,利润空间则更高(更高毛利率)。

    投资建议

    公司具备中国自主汽车零部件巨头雏形,三大业务条线将为公司带来分步腾飞。传统NVH主业配套优质车企并进一步加码全球化战略,已开始为公司带来显著增长。未来轻量化、智能化产品则将为公司带来更大发展空间。考虑年降和折旧摊销压力、原福多纳更高的所得税率,我们将公司2018-2019年净利由9.0亿元、12.2亿元调整为9.0亿元、11.5亿元,对应EPS1.24元、1.58元,对应PE为14X、11X,估值已较低,给予2018年25X目标PE,目标价31元,维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格上涨超预期、汽车电子研发和量产进度不及预期等。