华兰生物:业绩完全符合我们预期,四价流感带来业绩弹性

华兰生物2018年中报收入、归母净利润、扣非净利润分别同比增长18.6%、5.1%和3.0%,EPS0.49元,业绩完全符合我们在中报业绩前瞻里预测的5%。毛利率同比下降4.3个百分点,但母公司毛利率同比上升1.2个百分点,表明毛利率下降主要在重庆子公司,符合我们之前对重庆子公司血制品以价换量的判断。销售费率同比上升2.9个百分点,主要是血制品销售队伍的组建。管理费率同比下降2.1个百分点,主要是规模效应;应收周转率1.5次,同比下降0.8次,不过,中报应收账款相对年初基本持平,表明公司的账期已经稳定,上半年也没有压货现象;存货周转率0.4次,同比基本持平,由于合并报表存货有疫苗,可比性不大,但母公司存货比年初下降9%左右,血制品库存消化较好。每股经营净现金0.41元,经营现金流非常好。

    单季度来看,18Q2收入同比增长34.6%,归母净利润同比增长39.7%,扣非净利润同比增长33%。如果细究Q2的增长来源,主要是母公司带动:母公司Q2收入同比增长22.5%,但净利润(扣除投资收益之后)同比增长47.8%。母公司Q2毛利率同比上升4.3个百分点,销售费率同比上升2.8个百分点,管理费率同比下降3.9个百分点。

    血液制品收入11.4亿元,同比增长17.67%,毛利率同比下降4.4个百分点。白蛋白收入同比增长7.89%,静丙收入同比下降16.92%,小制品收入同比增长92.94%。血制品利润增长增长主要来自母公司。上半年,母公司血制品收入同比增长13.9%,毛利率同比上升1.2个百分点,净利润(扣除投资收益)同比增长16%。重庆子公司收入同比增长19.7%,营业利润率同比下降3.7%,净利润同比增长1.7%。

    从上半年批签发数据来看,华兰白蛋白批签发同比减少34.1%,静丙同比减少51.5%,狂免同比增加160.5%,破免同比增长8.3%,乙免同比减少23.5%,另外,上半年肌丙35万瓶,而去年上半年没有。可见,静丙的减少,主要原因是由于生产其他特免。上半年PCC同比减少30.8%,八因子同比增加34%。纤原产量仍然较少。

    公司预告3季报净利润同比增长0%至30%。如果按中间值15%计算,意味着Q3增速38%。我们判断增速较快主要原因时四价流感疫苗开始贡献业绩。我们预计四价流感疫苗全年贡献净利润5亿元。

    盈利预测与评级。考虑到四价流感疫苗有望超市场预期,我们预测2018~2020年净利润分别同比增长67%/5%/6%,EPS分别为1.46/1.53/1.62元(此前预测为1.05/1.18/1.34元),其中,血制品贡献1.05/1.18/1.34元,疫苗贡献0.41/0.35/0.28元,如果按血制品给予30倍,疫苗给与20倍,按2019年EPS,合理股价应该42.4元,目前股价低估。血制品行业进入平稳期,从长远角度,我们仍然看好血制品行业的龙头企业在竞争中提升自己,继续维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:血制品降价风险,四价流感贡献低于预期风险。