房地产行业:成熟投资性物业带来强劲现金流

遏制楼价上涨,并加快建立促进房产市场平稳健康发展的长效机制已成内房的主要基调,在楼市调控的大环境下,发展商的资金压力愈来愈大,市场亦加重对发展商融资风险的关注。大型房企依靠销售回款和高周转依然能维持下去,其中华润置地及龙湖集团拥有稳健的资产负债表、优质的土储及成熟的投资物业组合,我们认为在内房的逆境中,将会跑赢行业。

    报告摘要:

    维持较低杠杆比率。华润及龙湖一直都以健康稳健的资产负债表见称,截至6 月30 日,两家公司的净杠杆比率分别是52%及55%,低于行业平均数。华润2018-19 年到期的债务约350 亿元(人民币·下同)占总额之24%,远低于手头现金约610 亿元;龙湖方面,短期债务约130 亿元,占总额之12%,手头现金约420 亿元。两家公司的平均利息成本约4.5%,低于同业水平。

    优质土储布局。经历多年发展,两家公司均已在全国主要地区布局土储,从城市分布来看,华润在华南、长三角及环渤海比较深根,会渗透入三线热点城市如惠州、南宁、苏州、烟台等。而在中西部核心区及东北三省的土储, 主要为省会级二线城市。华润首七个月的销售额约1160 亿元,同比增长56%, 全年目标维持1830 亿元,相当于约全年同比增长20%。而龙湖的土储则较多在环渤海及西南地区,占总建面约65%。在城市布局上,除了江浙两省和海西地区会打入强三线城市外,其他地区的土储主要位处于省会二线城市中。龙湖首七个月总销售额约1,140 亿元,同比增长约10%。虽然上半年销售增长受工程周期影响推盘,但管理层表示下半年加快节奏,并维持全年目标2000 亿元,相当于约全年同比增长30%。

    成熟投资物业组合带来强劲经常性收入。我们喜欢华润及龙湖的最主要原因是公司分别拥有以万象城及天街为首的成熟投资性物业组合,为其带来充裕的可再生现金流。截至6 月30 日,华润在营运28 个万象城,加上办公楼等其他投资物业,上半年的租金及管理营运收入约20 亿元,差不多能全覆盖其利息支出。按计划,华润在2020 年将营运超过70 个万象城,租金收入预计达100 亿元。而龙湖上半年的租金营运收入约17 亿元,也是差不多全覆盖利息支出。龙湖天街计划由2018 年的29 个,增加至2020 年的53 个,相对应的租金收入达60 亿元。两家公司是内房中少数单靠租金及管理营运收入就足以覆盖其利息支出,强劲的现金牛是公司最大的安全网。

    投资建议:

    截至6 月30 日,华润及龙湖未结转的销售总额分别约2,200 亿元及2,060 亿元,预计毛利分别超过35%及30%,将于未来两年陆逐结转入账,锁定利润。两家公司现价分别约8 倍及9 倍2018 年市盈率,低于其历史平均值,估值不算过高。

    风险提示:

    i) 银根紧缩影响销售;ii)个别城市楼市调控力度上升