钢铁行业:有多少供给还可以重来?

引言:高压的供给与高增的产量供给侧改革与环保高压之下,一方面是库存低位且价格持续强势,另一方面是产量持续增长,今年前7月粗钢产量同比增长约6.30%。与以往需求为引不同的是,本文将重点从供给的角度分析潜在的增量,以权衡行业目前所处的状态与高位盈利的持续性,判断估值在横向行业比较中的吸引力。

    2018上半年所谓供给增量来源何处?2018H1同比增量包括:1)高炉投产512万吨、2)产能置换新增19万吨、3)电弧炉投产1090万吨、4)废钢增量1781万吨、5)非采暖季限产新增82万吨(2018年上半年与2017年上半年非采暖季限产影响粗钢产量分别达1208万吨和1290万吨,今年上半年非采暖季限产贡献粗钢同比增量82万吨);

    2018H1同比减量包括:1)高炉淘汰617万吨、2)产能置换淘汰615万吨、3)地条钢3000万吨、4)采暖季限产减少378万吨(采暖季限产致减量378万吨:

    2017年上半年无采暖季限产,通过扣除季节性变动,2018年上半年采暖季限产实际减少粗钢378万吨);

    综合统计2018年上半年增减量的变化,合计数据同比减少约1125万吨。当然,产量数据可能略有微增,主要来自于如高品位矿比例提升、废钢添加比例提升、淘汰高炉中有效产能比例下降等一系列原因。高利润驱使下,逐利的本性是实业努力提升产能效率的动力。

    未来:国内产能整体小幅去化,国外进口存在制约从国内外两个维度上来分析,未来供给端有一定增量,但总体对行业供需格局的影响幅度不大,且需要一定时间。1)国内:考虑高炉+电炉产能置换、淘汰新增等因素,粗钢产能整体去化;2)国外:原主要进口区域(日韩等)产能增量有限,新兴地区东南亚计划产能(4260万吨)虽然显著,但考虑关税和运费之后,进口价格不具备明显优势。

    若需求假设平稳,供给的变化对盈利与估值的影响有多大?价格是供需的表征,而盈利所参考的不仅是供需,还需要对比产业链的上下游之间供需强弱的对比,以决定不同产业链环节在产业利润中的分配溢价能力。

    供给受限的情况下,行业未来的盈利扩张或来自两个维度:1、内生:减少资本开支,进而减少未来行业的财务费用与折旧;2、外生:产量压制,价格相对维稳,对钢企盈利起到基本面支撑作用。

    根据内生与外生两个路径计算行业盈利的变化,若静态简单假定需求相对平稳,行业未来几年合理的PE 水平大概在5-6倍,估值水平仍有较大吸引力。

    险提示: 1. 统计之外产能释放,造成产量大幅上行;

    2. 需求释放强度受宏观层面压制。