光大银行:资本包袱不再,业务协调发力的股份行

背靠集团稳健经营的中型股份行,股权结构稳定

    经过并购重组以及不良包袱处置的艰难时期,2010年开启AH股上市之路,至今公司已成为中型股份行,总资产规模由2010年的1.48万亿,增长至1Q18的4.16万亿。截至18年3月末,光大集团及其子公司共计持股比重为29.0%,此外有华侨城、中国远洋等长期的财务投资者,股权结构较稳定。其稳健经营亦能体现在较为平稳的盈利增速上。2014-2017年净利润增速在2-10%之间,波动不大。1Q18净利润同比增速5.5%,为股份行中等水平。

    依托集团优势,各业务条线协调发展

    光大银行背靠集团,协同效应显著。光大集团目前已发展成为金融与实业并举,拥有金融全牌照的大型金融控股集团。背靠集团,公司拥有较丰富的跨界商业数据和实业公司基础,平台效益显著。此外,光大香港也拓展了光大银行境外服务能力,提升其跨境业务水平。近几年来,光大银行对公业务优势显著,公司17年对公贷款占比58.1%,存款中企业存款占比79%。2012-2014年对公营收占比超过60%,维持股份行最高水平,对公利润占比亦是。近年注重业务条线均衡发展,零售业务追赶并行。17年公司零售业务同比增速达21%,零售业务贡献营收占比较16年提升7.4个百分点至38.7%,公司营收结构趋于均衡。

    息差回升中收发力,ROE有望低位上行

    光大银行近年ROE在可比股份行中偏低,杠杆率并不低。较低的ROE主要源于较低的ROA水平。追根溯源,公司对公客户以大中型企业为主,较低的信贷资产定价水平带来较低的净利息收入,拖累收入端表现。当前公司资产质量情况较好,风控能力逐渐提升,减值计提压力不大,对盈利贡献偏正面。综合来看,未来需关注其收入端变化。近期财报显示,公司净利息收入表现较好;预计在息差回升之下,净利息收入有持续较好表现。此外,中收受益于信用卡业务发力,增长前景广阔,ROE有望低位上行。

    投资建议:稳健经营,ROE有望步入股份行中等水平之列我们认为,未来几年公司ROE有望上行,主要逻辑在于,行业存款竞争升级之下,公司具备较好的企业客户基础,存款增长压力相对较小,在负债结构优化以及市场利率下行助力下,息差有望延续1Q18企稳回升的态势。资管新规之下,中收增长承压,但信用卡业务迅猛发展,对中收是有力支撑。整体来看,收入端或有超预期表现;当前不良压力平稳;拨备压力不大。盈利有望保持股份行较好水平,带动ROE回升至股份行中等水平。

    我们测算公司18/19年净利润同比增7.8%/9.8%,对应BVPS5.58/6.27元。考虑到公司ROE有望提升至股份行中等水平(17年ROE为12.75%,1Q18为13.36%)。背靠集团的对公业务有护城河优势;业务较规范,监管影响较小,给予1.0倍18年PB的股份行平均目标估值(当前公司较股份行平均估值折价5%),目标价5.58元/股,较当前约有58%的上升空间,买入评级。

    风险提示:经济下行超预期导致资产质量恶化;监管趋严影响市场情绪等。