国药一致:分销业务保持稳健,零售盈利能力大幅提升

事件:公司发布2018年半年报,2018H1 实现营业收入208 亿元(+1.2%)、归母净利润6.4 亿元(+15.4%)。 分销业务保持稳健,零售业务增长靓丽。1)分销业务受两票制、竞争对手医院托管、GPO 和品种降价等因素影响,销售增速走低,实现营业收入159 亿元, 同比增长0.8%;实现归属于母公司股东净利润3.3 亿元,同比增长8.9%。2) 医药零售实现营业收入51 亿元,同比增长5.2%,实现归属于母公司股东净利润1.4 亿元,同比增长40.7%。

    国大药房成长空间大,沃博联战略入股引入值得期待。国大药房为优秀的医药零售资产,截至2018 年6 月末,直营门店2965 家,销售收入40.4 亿元,同比增长10.6%,可比店同比增长5.0%,加盟店1039 家,配送收入5.8 亿元, 同比增长9.7%。其看点为门店扩张、后续盈利能力改善和战略投资者引入。1) 预计未来门店数量增速将维持在每年10%左右。2)由于地理位置、医保资质、国企体制等因素,其盈利能力略低于一心堂、老百姓、益丰药房等连锁企业, 2018H1 净利率水平为2.7%,改善空间较大,预计后续公司会通过集中采购等方式增强盈利水平。3)沃博联拟增资国大药房,增资完成后持股40%,从南京医药的案例来看,战略投资者的引入对公司治理机制、经营模式等产生了积极的影响,国大药房后续战投的引入值得期待。

    批零一体化优势突出,享处方外流红利。国大药房将与分销业务形成协同。分销业务一方面可为国大药房提供上游药企资源,另一方面,分销业务雄踞两广地区,销售网络渗透到各医疗机构,与两广地区医院的良好合作关系也能为国大药房所用,国大药房有望与医院建立合作,承接处方外流。在处方外流的准备工作上,公司已从2014 年开始重点布局了DTP 及院边店业务,截止2017 年底,国大药房共有医院周边店253 家,当年新增53 家(其中28 家已开通医保),其中16 家累计实现盈利。

    盈利预测与估值:预计公司2018-2020 年EPS 分别为2.79 元、3.18 元、3.62 元,对应估值分别为16 倍、14 倍、12 倍。我们看好公司在处方外流领域的布局,维持“买入”评级。

    风险提示:分销业务增速不及预期风险,处方外流政策推进不及预期风险。