三棵树:零售销售提速,供应链建设进展顺利

国产涂料第一股,期待全年更好表现

    8月17日我们前往福建莆田调研三棵树,对公司样式丰富、健康环保的涂料产品印象深刻。上半年公司C端增长提速,B端延续高速成长,扣非业绩4046万元,YoY+95.5%。下半年是工程交付旺季,同时也是零售市场装修集中期,期待公司全年业绩更好表现。我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.97/3.05/4.28元,维持“增持”评级。

    B端高速增长,C端下半年有望提速

    公司2018上半年C端收入同比增长21%,均价提升8%,销量提升13%左右,主要是同店扩张,毛利率小幅提升1-2pct至58%~59%;B端收入同比增长41%,销量提升43%,毛利率基本维持上年水平,约39%。公司主要的竞争对手立邦B端上半年小幅下滑,C端基本不变;多乐士C端也有一定程度的下滑。公司的产品与国外相比,在化学成分上几乎没有差异,主要是差异化竞争策略。2018下半年,公司预计B端收入增速继续保持上半年水平,毛利率基本稳定;C端增长有望提速,经销商的经营能力有望通过汰换及培训而进一步提升。

    与大型地产商合作顺利,生产基地陆续投产

    目前公司已与前10大地产商中的9家、前50大中的30余家、前百大中的50余家签订合作协议,供货协议一年一签。公司B端31%采取直供(集采)的方式,回款周期慢,毛利率低于经销商模式。17年公司与恒大合作共实现收入2亿左右,碧桂园通过代理商实现3000万左右,历史上万科供货较少,系毛利率较低。18年与中梁、龙湖等新增量较多,年底有望做到6000万元。公司与地产商的合作关键在于供应链的建设,公司四川基地预计于18年底投产,安徽基地年底有部分车间试生产,秀屿基地有望于19年投产,河北基地进度稍缓。

    渠道继续向三四线城市下沉,以轻资产进军一二线城市

    公司专门设立美丽乡村部,专门做三四线县镇级市场渠道开发,18上半年实现收入约2400万元。目前主要开拓区域位于经济相对发的福建、四川、浙江等省份,农民自建房需求较大,对于涂料接受程度高,公司推广效果较好。立邦及多乐士很难下沉到这一市场,主要销售区域位于一二线市场,自90年代就开展渠道的铺设。为此,公司还成立了大城市部,定位中高端品牌,以轻资产进军一二线城市。公司计划根据城市特点,通过开设体验店引流、“马上住”服务渗透等方式针对性地开拓市场。目前公司正与国际大型广告商合作,通过广告进行品牌升级。

    维持“增持”评级

    公司未来希望精耕重点区域,提升渗透率及市占率。在供给侧改革及保政策趋严背景下,去年已有部分小厂家退出市场,未来有望向头部进一步集中,我们预计公司2018-2020 年净利润分别为2.6/4.1/5.7亿元。公司是民族涂料稀缺品牌,根据可比公司18年估值均值21x,给予一定估值溢价至18年23~24x PE,上调目标价至45.31~47.28元,维持“增持”评级。

    风险提示:地产数据不达预期,原材料成本上涨,重大安全环保生产事故。