千禾味业2018年中报点评:多因素致业绩低于预期,静待下半年改善
事项:
公司发布2018年中报,18H1公司实现营业总收入4.79亿元,同比减0.33%,归母净利润1.35亿元,同比增79.80%,扣非归母净利润0.60亿元,同比减15.84%。单季度来看,18Q2公司实现营业总收入2.33亿元,同比增2.64%,归母净利润0.26亿元,同比减32.54%,扣非归母净利润0.21亿元,同比减41.36%,利润低于预期。
评论:
经销商提前备货及费用投放模式调整导致收入基本持平。18Q2公司实现营业总收入2.33亿元,同比增2.64%,基本符合我们预期。收入基本持平主要系:1)17Q1提价背景下,存在压货问题,导致去年基数较高同时也透支了今年上半年的收入;2)17年底西南地区经销商提前备货,导致上半年西南地区营收同比降7.0%;3)18Q1以来给予荣进费用支持调整到折扣的形式,抵减部分收入;4)焦糖色业务因公司和李锦记存在竞争关系终止,预计影响约1700万。分产品来看:公司酱油产品以中高端以上的零添加酱油为主,其中头道原香占比约41%,有机占比约5%,鼎鼎鲜和味极鲜占比约12%,与去年持平;17H1焦糖色业务实现收入9500万。分地区来看,18H1华北地区(京津冀鲁)销售收入近3000万元,同比增45%,华中地区(湖北及河南合肥的部分地区)1200万元,同比增36%;华中地区增速约30%;西北地区增速最快;电商收入销售口径4800多万。此外,公司现金流状况良好,18Q2公司经营活动现金流3652.92万元,同比增42.7%,销售回款2.74亿元,同比增6.4%。
新增人员及股权激励摊销导致销售和管理费用率双升。18H1公司毛利率43.6%,同比减0.06pct,主要系费用转折扣后抵减了部分收入。18H1销售费用率19.4%,同比增1.3pct,主要系公司新增推广销售人员1000余人(含经销商共建),新增了500万元销售费用。该部分新增人员于5、6月左右到位,仍在培训、试用中,未对公司收入产生贡献。18H1管理费用率7.9%,同比增1.4pct,主要系上半年计提限制性股权激励费用摊销(700万元)所致,该费用分2017-2021年共五年摊销,其中2018年摊销额度最高。同时,18H1公司财务费用率0.36%,同比增0.37pct,主要系公司短期贷款利息支出增加,18H1公司利息支出达182.74万元,较去年同期增加151.99万元。此外,电商业务尽管高增,但毛利率较低,约20%,利润贡献较低。
发力餐饮和电商渠道,积极拓展粉末和双倍焦糖色,静待下半年改善。餐饮渠道:18年上半年来,公司已引入成建制的国内一流餐饮渠道运作团队。该团队在华中、华北、河南和华南地区有丰富且成熟的资源和渠道,6月份以来该团队已经开始着力产品类别和包装的重塑,近期进行样品的验证和品鉴,今年下半年将在上述地区进行开发。电商渠道:电商渠道上半年收入约4800万,接近去年全年销量,下半年仍望持续强化。焦糖色业务:公司正积极推广粉末和双倍焦糖色,当前产能没有限制,同时传统上色需求仍存在,预计继续下滑空间有限,力争下半年恢复到客户流失前的水平。
盈利预测:我们略下调公司18-20年归母净利润预测至2.41/2.54/3.22亿元(原预测值:2.08/2.69/3.51亿元),对应PE 23/22/17倍,维持“推荐”评级。
风险提示:市场竞争激烈的风险;原材料价格波动风险