水星家纺中报点评:Q2线下增长势头强劲,盈利能力持续改善

事件点评:公司发布了2018年半年报,2018年上半年公司实现营业收入11.60亿元,同比增长了16.53%;归属于上市公司股东的净利润1.20亿元,同比增长了20.86%;扣非后归母净利润1.09亿元,同比增长了20.74%。2018年单Q2实现营业收入5.63亿元,同比增长了8.89%,归母净利润0.47亿元,同比增长了15.55%。相较于2017Q1来看,2018年单Q1公司实现营业收入5.97亿元,同比增长了24.79%;归母净利润0.73亿元,同比增长了24.58%。由此可见,就单Q2来看,收入增速、利润增速均显著放缓。究其原因一方面为Q2为家纺行业的淡季、另一方面可归因于一些低价电商平台的分流影响所致。

    单Q2线上增速有所下滑,但线下增长势头仍强劲。2018H1线上收入为4.28亿元,同比增速为4.90%;线下收入为6.68亿元,同比增速为25.09%;相较于2018Q1,线上、线下均保持25%的增长势头来看,2018Q2以来,线上增速有所回落,线下仍保持强劲增长势头。线上增速回落的主要原因可以归结于以下几点:1、2017H1线上收入增速近85%,基数较高;2、3月及4月对秋冬库存做了去化处理所致;3、拼多多等低价平台的快速崛起对公司线上分流的影响所致。但就线下渠道来看,从Q1至Q2公司保持了25%以上的同比增速,且综合考虑上半年开店数量较少的情况,线下的高速增长主要来自于同店。同店增长的良好势头主要可以归结于以下几方面: 第一、公司婚庆系列的销售额占比近40%,由于婚庆大单具有较高的客单价,从而推动同店销售额的持续增长;第二、公司自2017年下半年以来,受益于低线城市的消费升级,随着极致大单品战略的落实,高单价产品黄金搭档被、丝路传奇、牛皮席的终端营销状况良好,从而推动客单价的持续上行。第三、受益于第八代形象终端的升级改造以及200平米以上集合店占比的提升,公司品牌影响力、竞争力和经营质量都获得了明显的提升。

    毛利率略有下滑,但受益于良好的期间费用管控能力,净利润率持续提升。2018H1公司的毛利率为35.87%,相较于2017H1的毛利率36.90%来看,同比下滑了1.03pct。其中2018Q1、Q2对应的毛利率分别为36.42%和35.28%,相较于2017Q1、Q2对应的毛利率36.82%、36.98%来看,分别下滑了0.4pct和1.7pct。主要因为原材料价格的上涨导致毛利率略有回落,但公司已经通过提前备货的方式加以对冲。从期间费用率的情况来看,2018H1公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.33%、7.23%和-0.38%。对应2017H1公司的销售费用率、管理费用率及财务费用率来看,分别为17.23%、7.87%和0.36%。2018H1,公司的销售费用率、管理费用率及财务费用率同比提升了0.1pct、-0.64pct和-0.74pct。销售费用率稍有提升,主要由于网络广告费用、运输费用、销售奖金和订货会费用随着收入规模的增长,同比提升所致。而管理费用率和财务费用率呈现小幅下滑的趋势,主要反映了公司内部管理效率的提升以及利息收入增加的影响。对应净利润率来看,2018H1的净利率为10.31%,相较于2017H1的净利润率9.95%来看,同比提升了0.36pct。由此可见,公司在成本压力上行的趋势之下,仍然保持了较强的内部费用的管控能力,从而推动盈利能力的持续改善。

    供应链管理水平持续提升,推动线下渠道经营质量的改善。通过打造供应链看板系统,实施供应链系统的智能化管理。公司结合市场供需变化情况,准确把握了主要原材料价格变动趋势,采取提前预定的方式,在羽绒、蚕丝等原材料进一步上涨前以较低的成本提前锁定原材料价格,使得公司能够以低于市场的价格大批量采购部分主要原材料,有效节约了部分原材料的成本。通过持续提升产品开发、设计能力,提高经营准确性,提升经营效率。公司相较于同行而言,能够将订货会提前2-3个月以上。新品订货期的提前提高了产品计划的准确性,有利于平衡淡旺季生产均衡化,并为下一季新品提前上市抢得市场先机,促进新品销售,为新品补单供货留出了空间。

    盈利预测和投资评级:未来随着低线城市的消费升级,公司新店扩张的加速推进、在极致大单品战略的相继落地以及供应链持续优化调整的基础之上,线下增速将继续保持稳定。预计随着Q3、Q4旺季的到来,线上增速有望回暖。因此,我们预测2018-2020年对应的EPS分别为1.17元,1.43元和1.70元,对应的PE分别为14.51倍,11.84倍,9.96倍。维持“买入”评级。

    风险提示:原材料价格继续上涨、渠道库存积压的风险、新店扩张增速不及预期。