海螺水泥:“泥龙”海螺,价值表率

事件:公司近期发布半年报,2018上半年实现营收457.42 亿元,同比增长43.36%,归母净利129.42 亿元,同比增长92.68%,综合毛利率、净利率分别为44.83%、29.10%,同比上涨11.86、6.98 个百分点。其中,二季度实现营收269.76亿元,同比增长47.66%,环比增长43.74%,归母净利达到81.64亿元,同比大幅增长78.90%。

    量价齐升,龙头表率,领先行业平均。上半年水泥及熟料净销量为1.43 亿吨,同比增长6.87%,其中自产品销量1.37亿吨。我们观察到同期全国水泥产量下滑0.27%,熟料产量增长1.15%,公司产销表现显著优于全国,一定程度反映出,行业盈利情况较好情况下,仍因供给侧改革、环保缩减产量、熟料控制外销等因素推动大企业市场份额提升。上半年价格弹性持续贡献边际利润。我们推算2018上半年水泥及熟料均价为310.6元/吨,去年同期均价为229.06元/吨,同比提高81.54元/吨。成本优势可看长期。上半年公司单吨综合成本同比上涨17.72元/吨,增幅为11.47%。燃料及动力成本占比由2017 上半年的63.19%降低至58.57%,原材料成本占比从2017年上半年的16.61%增加至21.66%。公司独创T型战略体现为率先掌控安徽、江西等地生产资源+水运运费运距优势+近华东需求稳定高增长市场,在矿山整治、石灰石价格大涨背景下,优势尽显,可看长期。分化到单位利润指标,上半年水泥及熟料吨毛利约139元,去年同期约75元,同比提高64元,吨三费从去年同期22.5元下降至22.3元。吨净利约91元,去年同期约50元,同比提高40元+。

    产品结构改善,高标号占比进一步提升。分产品看,42.5及以上标号水泥实现收入281.58 亿元,同比增长53.38%,营业收入占比达到61.56%,同比进一步提高4.02个百分点;32.5 标号水泥实现收入114.41亿元,同比增长31.92%,占比25.01%,同比下降2.17个百分点;熟料实现收入48.13亿元,同比增长31.38%,占比10.52%,同比下降0.96个百分点;骨料及石子收入3.45亿元,同比增长18.41%,占比较小,仅为0.75%。公司去年下半年新晋业务商品混凝土实现收入4215万元。分地区看,东部收入领增长。受益东部供需格局、价格淡季不淡及产能分布情况,东部地区实现收入139.82亿元,增速实现53.37%超过其他区域。收入占比提升至30.57%,同比提高2个百分点,其他区域占比略有下滑。中部、南部、西部增速较为接近,分别为42.99%、41.15%、42.22%。南部区域(即两广市场)毛利率最高,达到49.66%,提高11.48个百分点,中部区域毛利率提升幅度最大,达到15.54个百分点。现金流亮眼,增强抗风险能力,受价值投资青睐。公司期末现金及等价物余额111亿,近5年来仅次于2014年期末的125.12亿元。经营活动产生现金流量净额为119.46亿元,货币资金近250亿元。

    水泥行业淡季不淡已得到验证,站在淡旺之交我们曾再次讨论水泥会否超预期。海螺产能大多集中在需求强区,如华东、华南等地,超预期点可以体现在提前涨价、涨价幅度,以及南方限产范围进一步扩大等方面。叠加7月政治局会议提出基建“补短板”,以及多地出台基建规划,建设预期放量同样提升水泥需求预期。我们将2018-2019年归母净利从前值258.95亿、276.63亿上调至291.30、321.66亿元,调整后EPS分别为5.5、6.1元,对应PE分别为6.81、6.17X,维持“买入”评级。

    风险提示:基建项目建设不及预期,旺季涨价幅度不及预期。