太平鸟:符合预期,全年业绩确定性强,调整带来配置机会

扣非归母净利翻倍,业绩符合预期。

    18H1实现营收31.69亿元(+12.41%);归母净利润1.97亿元(+115.31%),扣非归母净利润0.74亿元(+748.62%),18Q2实现营收14.33亿元(+9.99%);归母净利润0.64亿元(+87.51%)。扣非差异主要系处置非流动资产、政府补助、所得税、投资理财收益影响等。收入和利润均符合我们预期。2018H1零售额53.12亿元(+14.55%)。收入增速低于终端销售的预计主要系:1)线上加大处理存货力度,退货率提升较多。2)线下由于TOC政策对当季收入确认产生影响,但对全年几乎无影响。3)给加盟商去库存所致。

    收入端主品牌持续稳定增长,直营渠道高增长反映终端零售向好。

    分品牌看,PB女装营收11.31亿元(+5.9%),零售额19.58亿元(+11.30%),调整到位后恢复稳定增长;PB男装营收11.39亿(+20.02%),零售额19.53亿元(+17.79%),保持快速增长,品牌力提升;乐町营收3.73亿(-8.23%),零售额6.75亿元,主要受联营转加盟影响下滑,预计下半年将转正;MiniPeace童装营收3.8亿(+35.15%),零售额5.75亿(+19.52%)放缓主要系存货处理基本结束;其他(MG&贝甜童装、鸟巢家居)0.99亿(+28.27%),MG零售额1.2亿元(+21.10%),培育新品牌厚积薄发。分渠道看,18H1共4,307家门店(+2.57%),净开56家,主要系新品牌贝甜童装、太平鸟巢并店53家,开店进度受行业低迷影响略低于预期。收入来看,线下营收22.93亿元(+8.65%),占比73.46%;其中直营共1328家门店,营收14.85亿元(+20%);加盟共2960家门店,营收8.03亿元(-0.16%);联营共19家门店,营收453万元,主要为贝甜。

    主业毛利率略降,库存结构持续边际改善,资产减值损失下降,净利率大幅提升。

    1)服饰运营毛利率为55.96%(-0.55pct),预计主要系线上处理存货所致(线上毛利率43.76%,下降1.31pct)。品牌拆分看,下滑主要系童装和女装处理存货所致,乐町毛利率Q2为55.43%(+7.36pct)大幅上涨系品牌力提升表现,男装H1毛利率61.74%(+2.22pct),量价齐升表明品牌力强势。

    2)费用率稳定,销售/管理/财务费用率为37.9%(-1.18pct)/9.49%(+0.39pct)/0.26%(-0.07pct),资产减值损失1.23亿(-28.7%)。存货处理得当,库龄结构持续优化,存货跌价损失为1.24亿,占营收比例为3.87%。净利率6.06%(+2.84pct),扣非净利率2.34%(+2.03pct),受益存货跌价准备下降,扣非净利率大幅提升。

    维持买入评级,目标价34.50元。考虑到公司终端销售情况良好,渠道和品牌调性调整期已过,未来几年将享受增长红利,我们预计18-20年实现净利润6.6/8.5/10.3亿,三年CAGR32%;18-20年EPS为1.38/1.77/2.15元。给予18年25倍估值,对应目标价34.50元。

    风险提示:存货跌价风险,渠道大量关店风险。