中信证券:机构业务扶摇直上,龙头业绩Alpha可持续

类别:公司研究 机构:申万宏源集团股份有限公司 研究员:马鲲鹏,王丛云 日期:2018-08-24

1H18中信证券净利润同比增长13%,符合预期,龙头券商业绩Alpha持续凸显。1H18公司实现营收199.9亿元,同比增长6.9%,归母净利润55.7亿元,同比增长13.0%;报告期EPS为0.46元,加权ROE为3.65%,较去年同期增加0.26个百分点。

    机构化、国际化阔步走,机构客户占比本是行业龙头,如今规模增长与占比提升再超预期。1H18实现经纪业务收入41.1亿元,同比增长1.7%,机构客户对经纪业务的贡献强势并可持续,1H18交易单元席位租赁收入为3.84亿元,同比增长10.3%,代销金融产品业务收入4.25亿元,同比增长45.9%。1H18代理买卖证券款中普通经纪业务境内机构客户余额、境外客户余额大幅增长,均超境内个人客户余额,史无前例,证券业加速对外开放下后续增长仍可期。1H18境内机构代理买卖证券款420亿元,较年初增加79亿(+23%);境外客户代理证券款413亿,较年初大增241亿(+140%);同期,个人客户代理买卖证券款408亿,境内股基市占率6.0%,较2017年提升0.21个百分点。

    公允价值净收益大增10倍使得自营收入逆势增长,IFRS9实施下或加大利润波动,而未来场外期权业务为代表的权益类衍生做市提供稳定自营收入大可期待。1H18公司自营投资收入53.3亿元,同比增长18.3%,显著好于行业43%的降幅,主因公允价值变动收益录得32.4亿,同比增10倍,而投资净收益21.0亿,同比下降50%,主要受股市震荡影响下部分资产处置有亏损。公司于2018年开始实施新金融工具准则下,原“以公允价值计量且其变动计入当期损益”、“可供出售金融资产”两项不再列示,2017年末规模分别1782亿元、592亿元,合计2374亿元;新增“交易性金融资产”、“其他债权投资”、“其他权益工具投资”三项,1H18规模分别为2088亿元、222亿元、167亿元,合计规模2477亿元,新准则下FVTPL规模增长加大业绩波动,原来的方向性投资向产品创设业务发展大势所趋,1H18公司衍生金融资产87亿元,较年初增加28亿元,权益类衍生金融工具名义本金余额1033亿元,较年初增长11.6%。展望未来,以场外期权为代表的产品创设业务在我国多层次资本市场建设下有望迎来爆发,8月1日公布7家场外期权业务一级交易商,公司在内,龙头券商拥有改革创新的特许经营权,1-6月公司新增场外期权名义金额896亿元,市占率高达28%,未来场外期权等做市业务将强者恒强,有望为公司贡献稳定的自营业务收入来源。

    投行承销规模、资产管理规模稳居证券行业第一无悬念,稳定输出业绩。1)公司股权、债券承销双居行业第一,1H18投行业务收入17.5亿,同比下降5.0%,远远好于行业27%的降幅。报告期债券主承销规模2624亿元,同比增长30%,股权主承销规模912亿元,市占率12.9%,其中IPO主承销80亿元,同比增长3.8%,再融资主承销833亿元,同比下降30.7%,1H18承销与保荐业务净收入13.7亿元,同比下降6.9%,而财务顾问业务净收入3.82亿元,同比增长2.6%。2)主动管理规模遥遥领先,同时华夏基金业绩靓丽,1H18资产管理业务收入29亿元,同比增长9.1%,好于行业的略微负增长。分部看,上半年母公司资管收入9.86亿元,同比-2.2%,母公司主动管理规模5832亿元,主动占比38%,较行业平均高出10个百分点,全部资产管理规模1.53万亿元,市占率为10.3%,稳居行业第一;此外,基金管理费净收入19.2亿元,同比增长15.9%,控股62%的华夏基金期末公募管理规模4572亿元,排名行业第二。

    信用业务收入双升,展业保持稳健,期末信用业务规模较年初下降。1H18买入返售利息收入21.9亿元,同比增长27.6%,融资融券利息收入26.2亿元,同比增长11.3%,均创下近三年同期新高;利息净收入下降一是应付长期债券利息支出17.2亿元,同比增长36.2%,二是短期借款成本提升,上半年短期借款利率在1.75%~4.1%之间,较2017年1.71%~3.0%明显提升,短期借款利息支出2.47亿元,同比+183%,应付短期融资券利息支出8.73亿元,同比+43.6%。规模方面,1H18融资融券余额647亿元,市占率7.0%,仍居第一;买入返售金融资产余额810亿,较年初减少336亿,在股票质押新规规范与股市震荡双重因素下,公司期末股票质押式回购较年初减少187亿,且严格控制信用业务风险,报告期内多提4.4亿买入返售金融资产减值准备,据我们对股票质押业务的风险测算,即使在极端假设下,公司净资产依旧十分稳健。

    重申中信证券为首推标的,维持“买入”评级。1H18股市震荡下行业业绩普遍承压,但公司净利润双位数正增长,业绩层面的Alpha属性已经非常明显,判断未来结构性存款监管有望驱动场外期权业务的发展,未来可持续的业绩Alpha终将体现到估值逻辑上。考虑三季度以来市场成交清淡而调整成交金额等指标,略下调盈利预测,公司2018E-2020E归母净利润为126.9亿、141.4亿和162.0亿(原预计为127.6亿、145.9亿和163.0亿),对应最新收盘价的PE分别为15倍、14倍和12倍。

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