上海家化:KA、CS双位数增长,特渠+线上经销影响增速,加码研发上新+数字/年轻化营销

类别:公司研究 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:史琨 日期:2018-08-24

事件

    公司公布2018年中报,上半年实现营业收入36.65亿元,同比增长9.29%;归母净利润3.17亿元,同比增长40.89%;扣非归母净利润2.38亿元,同比增长0.01%。Q2实现营业收入18.05亿元,同比增长8.24%;归母净利润1.66亿元,同比增长45.73%,扣非归母净利润8753.15万元,同比减少40.6%。

    简评

    KA、CS渠道发力,经销、特渠影响线上及整体收入增速 18H1营业收入36.65亿元,增速达9.29%,其中剔除汤美星后的国内业务收入同比增长10.5%至29.29亿元。公司Q2将品类统计口径由此前的按SKU调整为按品牌,现为美容护肤(佰草集、双妹、玉泽、美加净)、个人护理(六神、高夫、汤美星、启初)、家居护理(家安)三类,Q2收入分别为4.36亿、13.04亿、0.64亿元。 分渠道看,线下KA、CS渠道均实现双位数增长。公司持续扩张线下,H1末覆盖KA店20万家(2017年末19.6万家,下同);百货及药房2138家(2048家);母婴店3500家(3000家);CS店约1万家(1.17万家),公司此前线下CS渗透率不高,去年以来加大布局,同店持续高增,仍有较大提升空间。

    电商自营部分表现良好,天猫和京东两大主要平台转为直营后效果凸显,618取得佳绩:6月份整体GMV同比增长72%,京东、天猫、旗舰店全品牌GMV分别同比增长54%、123%、76%。经销部分由于公司线上最大经销商(覆盖唯品会、聚美优品)出于自身发展原因,加大去库存,减少备货,对公司品牌销售带来影响。同时特渠(对接大股东平安客户)由于此前的主平台E商城的客流量处理能力遇瓶颈,今年着手全面升级,预计9月份完成。经销和特渠两部分导致线上收入增速有所放缓,H1同比增长约30%,也是影响整体营收增速的主要原因。

    六神/美加净双位数增长,佰草集/高夫增速低于预期 六神、美加净收入实现双位数增长,启初、家安、玉泽等均持续高增,佰草集、高夫分别因上述特渠、线上经销影响较大,收入增速低于预期。

    具体看,六神18H1花露水市占率达75.3%,同增2.5pct,并继续保持沐浴露前五、香皂前三的唯一国产品牌,下半年将升级沐浴露系列包装。

    佰草集在百货渠道中单位数增长,品牌在特渠销售中占比较高,因此H1受特渠影响较大,剔除特渠后品牌收入增长达双位数。品牌保持上新力度,推出固态精华面膜,H1销售超200万片,带动面膜品类增长44%;全面升级专意理护系列;与全球顶尖彩妆制造商合作,推出悦·溢彩系列高端彩妆,添加中草药护肤精华打造差异化技术。品牌高端形象受认可,H1百货零售中御、凝、润三大系列占近40%,售价高于400元的产品占比提升5.4pct至41.2%。

    高夫主要受线上经销去库存影响品牌业绩。H1推出新净源控油系列,下半年将打造强势保湿品类吸引新消费者,加码推广工作。美加净各品类增长强劲,H1护手霜、防晒全渠道分别同比增长118%、47%。启初进一步塑造婴幼儿洗护全国领导形象,在婴儿面霜、沐浴露品类中份额持续提升至第2位。

    汤美星盈利能力显著提升,H1贡献收入7.58亿元,同比增长约5%(派出汇率影响增长7%);净利润2409万元,同比增长116%。北美市场份额提升,欧洲和澳洲保持稳定。国内加快落地,公司针对中国消费者启动汤美星产品的研发及改良,18H1末母婴网点数增至2447家,较17年末大增953家。

    毛利率略有下降,非经常损益增幅大,存货金额增加备战下半年生产销售

    18H1综合毛利率同比下降1.26个pct至64.6%,主要因毛利率较高的佰草集与高夫收入增长放缓,占比下降影响毛利。期间费用率略增0.5pct至58.3%,其中销售费用率同比增加0.9个pct至43.9%,主要因部分7、8月份营销投入如聘请代言人等提前至H1,全年来看销售费用节奏仍保持稳定。管理费用率同比下降0.9pct至13.4%。毛利率下滑及费用率提升影响扣非业绩,同时非经常性损益影响较大,主要为H1与青浦新工厂相关的计入损益的政府补助1.28亿元,推动业绩同比增长40.89%。

    存货方面,18H1末存货金额同比增加32.51%至9.94亿元,存货周转天数同比上升10天至138天,主要因考虑到环保、价格波动等因素,上半年新增关键原材料安全备货;特渠销售不达预期,存货量增长;为保障H2销售加大备货等。

    现金流方面,18H1经营性现金流入净额5.05亿元,超归母净利润1.88亿元,同比下降15.95%,主要因支付原青浦中央工厂拆迁补偿款涉及的部分所得税,而17H1收到清算后退回的所得税。剔除税收因素同比基本持平。

    构建数字营销闭环提升投放精准度,与Church & Dwight达成合作期待双赢

    上半公司数字化营销建设取得重大突破,公司基于已经建立联系的消费者,建设“华美家“CRM的会员营销闭环;基于尚未建立联系的消费者,建立起上海家化DMP系统,整合消费者行为数据,建设广域消费者营销闭环。未来公司将通过双系统深度整合会员及潜在消费者双方数据,形成数据闭环,促进营销精准化、差异化、定制化,有效提高营销效率,利用营销实现本土品牌“弯道超车”。

    2018年8月公司与美国领先个人护理、家庭护理用品制造商、最大的小苏打生产商Church & Dwight达成长期合作意向,将担任其小苏打、牙膏、干发香波、女性洗液在中国地区独家合作商,涵盖品牌策划、运营、生产、研发等多方面协同。凭借C&D强大的国际品牌影响力、产品开发能力与丰富的产品组合,公司通过引入对中国消费者具有吸引力的小而美日化品牌,强强联合有望实现双赢合作,收入新增长点值得期待。

    投资建议:公司2018H1业绩增长40%,KA、CS渠道双位数增长,持续推出新产品彰显坚实研发能力,数字营销闭环建设完成助力提升营销精准性。预计下半年随特渠升级完成以及线上经销商重新落地,两大影响较大的因素有望顺利消除,伴随着新品及营销力度展开,佰草集、高夫品牌实现恢复性增长。我们预计2018、2020年净利润为5.51、7.49、10.00亿元,EPS为0.82、1.12、1.49元/股,对应的PE分别为37、27、21倍,维持“买入”评级。

    风险因素:新品市场推广不及预期;特渠升级、经销商落地进程不顺;化妆品渠道竞争加剧等。

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