中国核电:补贴及电价调整影响短期表现,不改长期成长潜力

部分机组增值税返还降档、上年同期福清电价未调整,影响本期业绩表现:公司上半年利润未跟随营收同步增长的主要原因有二。一方面,上半年公司收到增值税返还补贴7.40亿元,较上年同期减少了5.19亿元,相当于本期利润总额的9.5%,这主要是由于秦山及田湾部分机组增值税返还到期或降档。随着新机组的投产,相应的优惠补贴将补上缺口。另一方面,上年同期未体现福清核电电价下调的影响,根据公司给出的测算结果,还原电价调整影响后,归母净利润同比增速将达到5.57%。

    经营状况稳定,发电量增速高于行业平均水平:上半年公司营业成本同比增长5.9%,低于营业收入的增速,毛利率提升了2.3个百分点。其中,主营业务的毛利率提升了1.4个百分点,经营状况稳定。公司一季度发电量同比增速6.9%,低于同期全国核电发电量11.5%的增速;但二季度发电量同比增长了19.5%,高于行业同期增速5.8个百分点。上半年公司发电量同比增长13.3%,高于全国核电发电量增速。但因为市场电让利扩大,所以营收增速低于电量增速。

    核电审批重启在即,开启长期成长空间:8月14日,公司控股的AP1000全球首堆三门核电1号机组首次达到100%满功率运行;8月17日,三门2号机组也首次达到临界状态。目前,包括国电投旗下海阳1、2号机组在内的四台AP1000示范机组已全部进入带核运行状态,公司控股的徐大堡一期等后续项目有望获批开建。公司旗下的“华龙一号”融合后首堆漳州核电一期工程也有望在示范首堆福清5号投产前获批放行。此外,根据我们的推测,中俄双方签约的四台VVER-1200机组田湾7、8号和徐大堡3、4号将于“十四五”期间开建。公司储备项目丰富,具备长期成长空间。

    投资建议:在当前时点,煤电去产能政策导向未变、水电开发缓滞、风电及光伏发电受补贴限制、电网无新增特高压项目,核电已成为整个电力行业在目前政治经济形势下大基建政策的唯一发力点。公司作为全国核电龙头,具备技术、专业、政策的天然壁垒,经营状况稳健,短期调整不改其长期成长潜力。考虑到公司市场交易电量及价差有进一步扩大的可能,我们调整18/19/20年EPS预测值为0.34/0.44/0.50元(前值0.36/0.46/0.51元),对应8月23日收盘价PE分别17.0/13.2/11.6倍,维持“强烈推荐”评级。

    风险提示:1、核安全事故:因为核安全的高度敏感性,任何一起核事故均可能导致全球范围的停运、缓建;2、政策推进不及预期:部分地区目前仍处于电力供大于求的状态,可能影响存量机组的消纳、以及新机组的建设;3、新技术推进遇阻:国内新建机组均采用三代技术,如果AP1000、“华龙一号”出现问题,将影响后续机组的批复和建设;4、电价调整:部分已投产机组可能追溯上网电价调整产生的收入差额,电力市场的发展可能导致市场交易电量价差进一步扩大,拉低平均上网电价。