中国人寿:转型持续推进,期待价值增长

保费增速优于行业,渠道及险种结构改善持续推进:公司18年上半年实现保费收入3604.82亿元,YoY+4.2%,增速优于行业水平,市场份额提升2.3个百分点至22%,位居行业首位。具体来看续期保费收入增长30.3%,而首年保费受监管政策以及流动性等多因素影响,同比下降24.5%。上半年公司的渠道及险种结构改善持续推进,健康险业务新单保费收入304.79亿元,YoY+29.5%,在新单中占比为24.3%,同比上升10.1个百分点;渠道方面公司大幅缩减银保趸交渠道,18年上半年保费收入仅86.38亿元,较去年同期缩减513.29亿元。公司上半年保单继续率仍有提升,14个月及26个月保单继续率分别为92.3%和86.8%,同比提升0.7和1.0个百分点。

    总投资收益率受市场影响,低于预期:投资端来看公司上半年实现净投资收益率4.64%,同比略下降0.07个百分点,但仍维持相对高位;总投资收益率方面由于受到权益类资产下跌的影响,上半年公司总投资收益率为3.70%,同比下降0.92个百分点。截止上半年公司股基配置占比10.20%,较17年末下降0.12个百分点。

    价值率有所下降,NBV同比缺口相对较大,EV增速有所放缓:上半年公司个险渠道价值率由去年同期的44.1%下降至32.3%,同时个险渠道代理人数量较去年年末有5.6%的下降,而银保渠道由于结构改善价值率有明显提升。上半年公司NBV281.66亿元,同比下降23.7%,缺口相对较大。EV方面由于投资回报差异的负向贡献、NBV的负增长以及EV预期回报受投资收益率影响,18年上半年EV为7692.25亿元,较17年末增长4.8%。

    投资建议:公司上半年继续推进转型,大幅收缩银保趸交渠道保费收入,险种结构也进一步改善,但是受到投资端的负面影响以及负债端监管等多因素影响,NBV及EV的指标表现同比均有所下降,但是下半年趋势有望向好,我们维持公司18-20年EPS预测分别为1.42元、1.72元和2.05元,对应P/EV分别为0.78倍、0.70倍和0.62倍,维持对公司“推荐”评级。

    风险提示:1)新单改善不及预期风险:如果公司下半年新单没有持续改善,依然保持较大的负增长缺口,则会对股价直接造成负面影响。2)投资收益不及预期风险:18年以来权益类投资同比出现明显下滑,同时利率整体有一定的下行,如果后期投资收益不及预期将会给公司利润带来持续的负面影响。3)代理人产能提升及数量不及预期风险:公司目前代理人数量已有脱落,如果代理人数量增长及产能提升不及预期将会对同样对后期新单产生负面影响。