中青旅:景区客流量下降,有望边际改善
各项业务营收均增长,但景区收入增速明显放缓。分业务来看,2018年上半年营业收入为:景区7.87亿元(+6.81%)、旅行社18.44亿元(+11.69%)、整合营销10.89亿元(+22.92%)、酒店2.23亿元(+13.02%)、IT产品销售与技术服务15.31亿元(+28.62%)。总体来看,各项业务收入均保持增长,但贡献主要业绩的景区收入增速有所放缓(2017H1、2017年景区收入增速分别为11.38%、17.27%),主要原因是乌镇景区和古北水镇景区客流量均出现下降所致。
毛利率下滑,期间费用率降低。总的毛利率24.46%,较去年同期下滑2.14pct,其中景区83.03%(-0.54pct)、旅行社8.24%(-0.17pct)、整合营销14.63%(+1.16pct)、酒店82.09%(-0.76pct)、IT产品销售与技术服务10.65%(-4.51pct)。除整合营销外的各项业务毛利率都有所降低,尤其是IT产品销售与技术服务业务毛利率下降4.51个百分点,主要原因是IT产品销售的厂家渠道政策调整、以及川黔两地续签合同条款变化所致。虽然毛利率下滑,但期间费用率14.38%,较去年同期降低3.12pct。其中,销售费用率下降1.92pct、管理费用率下降1.20pct,财务费用率基本持平。
景区业务:客流量下滑,有望边际改善。
乌镇景区:上半年实现营业收入8.33亿元,同比增长6.26%,实现净利润4.72亿元,同比增长2.26%。上半年累计接待游客449.57万人次,同比下降12.30%,其中东栅景区接待游客202.48万人次,同比下降17.39%;西栅景区接待游客247.09万人次,同比下降7.63%。不过,乌镇景区客流量下降幅度较1季度的18.30%有所收窄,且公司近期公告乌镇景区门票下调政策,东栅景区门票价格从120元/人调整为110元/人,东西栅景区联票价格从200元/人调整为190元/人,从9月20日期执行,门票下降有望推动客流量提升,预计下半年客流量降幅将进一步收窄。并且,公司积极完善配套设施和转型会议小镇,通过提高客单价来冲销客流量下降的影响。此外,目前濮院正在按计划推进,2019年即将推出,成为新的盈利增长点。
古北水镇:实现营业收入4.57亿元,同比增长5.32%,因上半年房地产结算贡献较大投资收益,古北水镇净利润同比增长155.98%。上半年接待游客人数110.40万人次,较去年同期减少7.78%。客流量下降主要原因是天气不佳及交通拥堵,目前到密云已经有外延的高铁,未来会有外延的入口,京沈高铁预计2019年通车,交通状况将有明显改善。此外,古北水镇周围的业态,如观光、名宿等配套设施会逐步完善,将增加景区的吸引力。预计古北水镇2019年的客流量有望止跌回升。
其他业务:酒店业务表现亮眼。1)旅行社:中青旅遨游网签证业务和机票、酒店、当地玩乐等单品业务营收大幅增长,亏损继续缩减;2)整合营销:连续中标并实施完成多个大型整合营销服务项目,收入同比增长22.92%,受人工成本持续走高、计提资产减值准备等因素影响,净利润与去年同期基本持平;3)酒店:中青旅山水酒店在客房、物业、加盟等业务方面实现全面增长,净利润1,589.05万,同比增长38.34%;4)IT业务:创格科技实现营业收入同比增长33%,但受厂家渠道政策调整影响,净利润与去年同期基本持平;风采科技因川黔两地续签合同条款变化,收入利润均有所下降。
古北水镇股权之争一波三折,悬而未决。7月7日公司公告京能集团拟通过北京产权交易所转让其持有的20%股权,转让底价17亿元,中青旅拟参与受让京能集团持有的古北水镇股权,如果受让成功有望实现控股古北水镇。但7月19日,京能集团决定终结古北水镇20%股权转让,公司也因此终止该项目,目前还没有新的进展。古北水镇股权问题仍然悬而未决,充满不确定性。
投资建议:维持公司2018-2020年EPS预测分别为0.91/1.06/1.33元,目前股价对应PE分别为16.0/13.8/10.9倍,我们认为公司股价已经充分反映了三大利空因素:1)景区客流量下降;2)古北水镇股权之争;3)乌镇景区门票下降。我们判断景区客流量将迎来边际改善,古北水镇股权仍有获得控制权的希望,光大入主给公司带来的积极因素将逐步显现,不宜过分悲观,目前估值处于底部区域,维持“推荐”投资评级。
风险提示:1、旅行社业务亏损进一步加大风险。虽然公司积极控制成本,旅行社业务2018年上半年有所减亏,但在行业未来竞争持续加剧情况下,旅行社业务亏损可能有进一步加大风险;2、景区客流量改善不及预期风险。乌镇全年客流量已突破1000万,开始影响客户体验,未来客流量存在供给瓶颈,景区业务增长可能不及预期;3、濮院推出后发展不及预期风险。虽然公司成功复制了古北水镇项目,能否保证所有景区复制均成功仍存在不确定性。