上海石化:炼化景气度维持,业绩增逾36%,略超预期

1.“中油价”时代,炼化盈利良好,业绩靓丽

    2018年H1,公司加工原油734.39万吨,同比+7.93%;生产商品总量739.68万吨,同比+21.35%,产销率99.77%。其中生产成品油431.77万吨,同比+6.23,柴汽比1.19;乙烯40.25万吨,同比+13.25%;对二甲苯32.99万吨,同比+15.84%;乙二醇24.56万吨,同比+38.76%;生产合纤聚合物20.19万吨,同比减少0.25%;生产合成纤维8.67万吨,同比减少9.40%。由于油价上涨,公司主营产品大多上涨。原油加工成本3067.71元/吨,同比+15.60%。综合销售毛利率22%,同比略下降1.81pcts。但公司三费率从3.59%下降至2.86%,销售净利率同比提升0.78pct至6.77%。联营公司上海赛科报告期实现净利润26.69亿元,同比+13.14%;为公司贡献利润5.34亿元,同比增加0.62亿元,可见“化工型”炼厂盈利良好。

    2017年Q1-2018年Q2,公司单季度分别实现归母净利19.29亿元、6.47亿元、15.26亿元、20.40亿元、17.72亿元、17.53亿元,业绩靓丽。2017年Q2较低,主要受检修影响。维持我们前期观点,在“中油价”时代,油价处于60-80美元/桶震荡上行过程中时,炼化一体化企业炼油部分成本加成模式,2013年3月以来,调价周期缩短,可更快转嫁上游成本,盈利稳定叠加库存收益;化工部分普遍顺油价,叠加环保去产能,弹性十足。

    2.落后产能淘汰,民营炼化投产后竞争在所难免

    上半年有段时间,油价大幅上涨,而下游石化产品价格未同比例上涨。7月份以来,受人民币贬值催化,我们观察到下游PX、PTA、PP、涤纶快速上涨,有利于炼化盈利提升。对于未来炼化行业,我们认为竞争在所难免,影响项目盈利水平的因素,除了外部油价波动,宏观经济增长速度,关键在于项目本身的产品结构、炼化一体化程度、经营管理及抗风险能力等。规范成品油税收后,预计缺乏竞争力的小规模炼厂逐步淘汰。

    3.现金奶牛,分红率高

    公司资产负债率仅36.92%,经营现金流净额充裕(2017年为70.78亿元,2018年H1为42.27亿元),在手现金146亿元,现金奶牛。公司分红率高,2015-2017分红率分别为33.27%、45.34%和52.87%。

    4.盈利预测及评级

    我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为63.63亿元、63.82亿元和65.78亿元,对应EPS0.59元、0.59元和0.61元,PE9X、9X和9X,考虑公司近年来虽无扩能,但为老牌标杆炼化企业,经营稳定,分红高,估值低位,维持“买入”评级。

    风险提示:国际油价大幅波动、产品价格大幅波动。