华东医药:业绩略超预期,期待商业收入增速提升

公司发布18年中报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为153.29亿、12.93亿和12.69亿,分别同比增长+8.76%、+24.19%和+23.06%,略超我们的预期。中美华东18H1收入和利润分别同比+27%和+30%,超预期的主要原因是免疫抑制剂增速提升;商业业务受两票制、医院药品控费等因素影响增速放缓,期待后续增速提升。我们看好公司通过自身研发+BD引入的丰富产品储备,期待阿卡波糖片近期通过一致性评价后享受进口替代红利,维持“强烈推荐-A”评级。

    18Q2工业增速有所提升,商业增速有所波动。18Q2合并报表收入、归母净利润和扣非归母净利润同比分别+7.87%、+27.49%和+23.20%。我们估计中美华东收入增速环比有所提升,达到28%左右。代表商业业务的母公司18Q2收入同比-7.08%,我们估计还是两票制导致的调拨剥离等影响造成的波动。

    18H1中美华东收入和利润增速分别同比+26.87%和+29.85%,免疫抑制剂收入增速超预期。通过大力开发基层我们估计18H1公司核心品种百令胶囊和阿卡波糖片分别保持了14%和31%左右的收入增速,非医院销售额占比分别超过20%和40%;免疫抑制剂受益17H1医保限制调整,我们估计18H1环孢素、吗替麦考酚酯和他克莫司收入增速分别为+18%、+30%和+42%左右,超出我们的预期。我们估计18H1泮托拉唑胶囊+粉针合计保持了25%-30%的增速。18H1工业毛利率同比提升3.2个百分点,我们估计是高毛利的专科化药收入比例提升(百令胶囊增速较慢)导致。

    18H1商业业务收入增速同比+3.87%,期待后续商业收入增速提升。公司商业收入同比增速从17H1的+13.42%,下降到17H2/18H1的+2.36%/+3.86%,主要是适应两票制、剥离调拨业务导致。我们判断从18Q3开始商业收入增速将逐渐回升。18H1宁波公司收入和利润增速分别为+6.74%和+49.45%,我们估计该公司药品流通业务收入也是下降的,但利润主要来源代理的玻尿酸收入保持60%+的增速,所以利润增速较高。

    财务数据上:18H1合并报表销售费率用同比+1.58个百分点,我们估计是由于销售费用率较高的工业收入比例提升导致;18H1管理费用率同比+0.94个百分点,主要是研发费用高增长导致:18H1研发费用2.64亿元,同比+60%左右。18H1经营性净现金流为+10.70亿,同比+284%。18H1母公司应收账款31.76亿,较报告期初+2.6亿左右,我们估计主要是两票制后账期较长的医院纯销收入增加导致。

    阿卡波糖片进入一致性评价后期环节,各产品研发进展顺利。公司核心产品阿卡波糖片的一致性评价已经于4月8日进入审评中心,目前生物等效性试验已完成现场核查,我们预计18年大概率获批。配合即将出台的带量采购,我们认为公司阿卡波糖片大概率替代原研产品,医院端收入增速有望提升。环保素胶囊也申报了一致性评价,于18年6月份进入审评中心,有望在该品种中第一个通过一致性评价。I类新药中:迈华替尼正在开展一线72例II期临床试验,三线方案和一线罕见基因突变临床方案设计基本完成,预计2018年下半全面开展大规模多中心临床试验;治疗2型糖尿病的DPP-4类一类新药HD118正在开展I期临床试验;从美国vTv公司引进的口服GLP-1创新药TTP-273已完成中试,计划2018年内申报临床。多个仿制药已经处于或完成BE试验,18Q4或者19H1申报生产,包括卡泊芬净、阿那曲唑、来曲唑等。生物制剂方面:利拉鲁肽注射液目前已基本完成一期临床研究工作,计划启动III期全国多中心临床试验;地特胰岛素申报临床,预计将于2018年四季度获得临床批文。

    维持“强烈推荐-A”评级。我们预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为25%/23%/21%,对应EPS分别为1.53/1.88/2.26元,当前股价对应18年pe估值28x左右。公司作为专科药龙头,渠道顶尖,工业收入快速增长;BD项目优秀,研发力度不断加大,期待后续产品上市后助推公司业绩持续增长,维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示:产品销售不达预期,研发进度不达预期;商业贿赂风险;产品质量和生产经营风险。