华润双鹤:费用季度调整影响利润增速,预计后续恢复正常

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    发布2018年中报,收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为40.88亿元,5.83亿元和5.60亿元,同比分别+32.89%、+11.98%和+11.61%,略低于我们的预期。点评如下:

    全年销售费用分布调整导致18Q2利润增速波动。18Q2收入、归母和扣非分别同比+25.97%、-1.12%和-1.33%。公司受低开转高开的影响收入保持高速增长。我们估计18Q2利润的下滑主要是营销活动和销售费用的确认从18H2向18Q2转移导致:17Q1/Q2销售费用率22.70%/24.99%,18Q1/Q2剔除高开影响(减去毛利率同比上升的百分点数)销售费用率27.97%/30.64%。,同比上升明显。

    分产品来看:18H1输液类产品收入同比+33.39%,直软比重提升3个百分点,重点产品BFS收入同比+35%;18H1慢病类产品收入同比+31.05%,我们估计核心产品零号销量同比持平,但收入同比+5%左右,17年提价红利持续释放。新进入医保的匹伐他汀钙片持续放量,上半年收入同比+28%。此外,经典产品压氏达、穗悦系列、硝苯地平和厄贝沙坦收入超双位数增长;18H1专科类产品收入同比+40.52%,其中腹膜透析液收入同比+55%,我们预计该产品18有望达到1.5亿左右的收入水平。珂立苏销售收入同比增长16%左右,我们预计后续收入增速可能改善;其他类产品18H1收入同比+47.28%。

    收购湘中整合精神类药品资源,一致性评价进展顺利。公司目前已经收购湘中制药 85.65%股权,掌握了全国超过1000家医院精神科室的渠道资源。公司自身的左乙拉西坦片已经申报并进入优先审评,未来通过精神类药品资源的整合有望打造优秀精神药物平台,成为新的业绩驱动力。华润赛科的苯磺酸氨氯地平已经通过一致性评价,该品种已经有三家厂商通过一致性评价,我么估计公司有望在接下来的11市带量采购中受益。盐酸特拉唑嗪片和盐酸二甲双胍缓释片也已经进入审评中心,多个一致性评价品种处于BE或准备报产的阶段。

    维持“审慎推荐-A”评级。预计公司2018-2020年归母净利润增速分别为18%/17%/12%,对应EPS分别为0.96/1.12/1.26元,当前市值对应18年 pe估值为17x左右,我们看好公司一致性评价产品后续的放量,期待精神类药品业务的崛起,维持“审慎推荐-A”评级。

    风险提示:产品销售不达预期,业务整合不达预期,研发进度不达预期,医药商业贿赂风险,生产经营质量风险。