苏垦农发:业绩稳健增长+弹性并存的投资标的

公司是全产业链一体化经营的农业上市公司。目前公司有120多万亩耕地(其中约98万亩自江苏农垦集团承包,23万亩来自流转土地),业务涉及稻麦种植、种子生产、大米加工及产品销售,最终产品主要包括大米、稻麦种子及原粮。

    长期来看,公司业绩稳健增长。(1)内生增长点:以公司的生产经营水平,员工合理需求约为7000人~8000人,2017年年报中在册员工11865人。以目前的年龄结构,按照约1500人/年的速度退休(同时会新增招聘约500人/年),因此每年可减少3000万人力成本支出。人力资源优化导致成本降低可持续4年左右的时间。此外,公司集体经营模式占比将继续逐步提升(目前占比约为88%),联合经营模式占比将持续下降,也有利于节约人力成本。(2)外延增长点:其一,土地流转提供增量土地。2014年公司流转土地不足5万亩,2017年年报流转土地约为23万亩。公司目前储备中的土地面积超120万亩,未来将逐步进入上市公司(由于土地流转成本较高且粮价不高,流转土地种植效益较低,因此流转进度有所放缓)。其二,公司现金流稳定、资金充沛,将适时进行外延并购。近期公司公告子公司大华种业收购江蔬种苗51.53%股权、与山东七河生物签订战略合作协议,拟通过股权合作持有不低于51%的股权,将拉开公司外延并购的序幕。其三,公司作为江苏省农垦集团下属企业,未来将辐射江苏省更多耕地(由120万亩辐射约500万亩,未来将辐射上千万亩),成为综合性农业服务提供商。

    如果大米、小麦等产品价格上涨,公司业绩具有弹性。(1)大米收入占比最高(约40%~50%):预计大米价格维持相对稳定,且公司会根据稻米价差(大米加工利润)决定稻米比例,保证效益最大化。(2)当前时点,预期小麦价格上涨将提供一定的业绩弹性(小麦收入占比约为20%)。2018年小麦减产:由于天气原因,小麦多个主产区(如河南、安徽等地)减产,据中国汇易数据,2018年小麦产量约为1.11亿吨,同比减少5%,但是小麦库存仍然较高。但是由于受天气影响,小麦质量下降。我们认为2018年小麦价格有望温和上涨(受大量库存压制,预计涨幅不会太大),且价格分化会较为严重(优质优价、劣质低价)。公司所在的江苏省不在受影响区域,公司夏粮总产、单产均高于历史水平,小麦总产47.04万吨,同比增长6.07%;同时,公司夏粮质量保持良好。我们认为公司小麦将体现优质优价,有望迎来量价齐升,提供一定的业绩弹性。

    公司分红高且估值便宜。公司分红比例稳定在40%左右。以最新收盘价(2018年8月22日)计算,公司PE(TTM)约为19.32X,低于上市以来的均值(PE均值约为24.5X);PB约为2.15X,低于公司上市以来的均值(PB均值约为2.66X)。我们选取北大荒、亚盛集团、海南橡胶作为公司的同行业可比公司,公司的估值水平也低于同行业上市公司水平。

    盈利预测与估值:我们预计2018/2019/2020年公司有望实现营业收入45.57亿元/49.47亿元/50.55亿元,同比增速分别为5.6%/8.6%/2.2%;归母净利润分别为6.46亿元/7.24亿元/7.84亿元,同比增速分别为16%/12%/8%.当前股价对应的18年PE约为18X,维持“增持”评级(维持盈利预测,维持评级)。

    风险提示:自然灾害造成公司种植业务受影响等