绝味食品:渠道护城河奠定成长空间,龙头兼具上下游议价权

休闲卤制品千亿市场、集中度提升,鲜货类产品渠道为王。2010-2015年休闲卤制品零售额由232亿元增长至521亿元,CAGR达到17.6%,预计2020年将达到1235亿元,增速领跑休闲食品子行业。目前行业CR5仅21%,消费升级将带动市场份额由作坊型向连锁型、非品牌向品牌企业集中,以绝味为代表的行业龙头有望受益。鲜货类休闲卤制品符合消费升级趋势,具有口味刺激性强、复购率高的特点,但作为可选消费品消费者会考虑购买的时间、路程成本,因此渠道的广度与深度是企业的核心竞争力。

    绝味渠道护城河坚固,进可攻退可守。通过测算,绝味一二线城市的开店数量预计可达6226家,仍有50%提升空间,全国门店总数预计可达21534家。市场担心绝味门店数量上升后遭遇管理瓶颈,我们认为:(1)绝味自身管理能力突出;(2)绝味主要增加单个加盟商管理的门店数量,不会大幅增加公司管理负担。绝味在下沉中的优势构筑其渠道护城河:工厂端,绝味采用“一对一”供应链模式,在配送时间和成本上具备优势;门店端,绝味加盟店门槛低、渠道利润充足,吸引加盟商快速开店;消费者端,绝味价格亲民,合理的客单价适合下沉。从渠道广度看,绝味采取加盟模式跑马圈地,超过9000家门店覆盖全国,是行业内唯一的全国性企业。近年绝味开始重视特通渠道建设,借鉴周黑鸭的模式进行积极布局。

    提升单店收入实现做强,上游议价力+下游提价权兼具。公司从做大转向做强,通过线上引流、促销、门店升级、关低效开高效等手段实现每年3-5%的同店增长。绝味在收入规模与销量上远领先周黑鸭和煌上煌,对上游具备较强的议价力,采购端优势明显。公司渠道广度和深度均领先,叠加散装销售特性及较低的客单价,使绝味对下游具备较强的提价能力。

    打造美食生态圈,变成本为资本。绝味输出供应链+管理能力打造“美食生态圈”:(1)绝味的工厂和冷链可与餐饮食品企业共享;(2)绝味连锁渠道开发和管控能力突出,可将管理资源输出。通过外延成长方式,绝味整合优质的餐饮和食品连锁企业。公司引入加盟商不仅减少了在门店端的投入,并可与加盟商进行深度合作,充分调动加盟商资源。

    投资建议:我们预计公司2018-2020年营业收入分别为43.88/50.54/58.07亿元,同比增长13.97%/15.19%/14.90%;净利润分别为6.51/8.24/10.07亿元,同比增长29.83%/26.55%/22.11%;对应EPS分别为1.59/2.01/2.45元,目前价格对应23/18/15倍PE估值。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:原材料价格大幅上升;渠道拓展不及预期;食品安全事件。