中信证券:龙头优势淋漓尽致
事件:
2018上半年实现营业收入200亿元,同比+7%;实现归母净利润56亿元,同比+13%;扣非后归母净利润55亿元,同比+9%;归母净资产1500亿元,较去年末上升0.17%;加权平均净资产收益率3.65%,较去年同期增加0.26个百分点。
评论:
1、 总体情况:有效应对市场不利环境,业绩表现显著优于同行 盈利水平明显跑赢大市、显著优于同行。剔除主要由大宗商品业务带来的其他业务收入后,公司上半年营业收入157亿元,同比+6%;扣非后归母净利润55亿元,同比+9%。营收、净利润双双正增长,各业务条线中仅投行业务和经纪业务收入轻微下降,在行业整体经营压力显著增加的情况下实属不易。(注行业整体情况:营业收入1266亿元,同比-12%;净利润329亿元,同比-41%;经纪业务收入364亿元,同比-6%;投行业务收入162亿元,同比-27%;资管业务收入153亿元,同比-1%;利息净收入113亿元,同比-69%;投资交易收益296亿元,同比-49%
资产规模稳步增长,资产收益率保持稳定。截至上半年末,公司自有总资产规模5570亿元,较去年末+4%,较一季度-0.67%;归母净资产规模1500亿元,较去年末增长0.17%,较一季度-1.10%。总资产以及归母净资产规模较一季度有所减少系实施上年度分红所致。加权平均净资产收益率3.65%,较去年同期增加0.26个百分点;总资产收益率0.91%,较去年同期增加0.05个百分点。
我们认为公司经营业绩能够实现逆势上扬的关键因素在于,传统业务竞争力极强基础上,公司大类资产配置与风险管理能力出众,具备能够实现跨越品种,依托国际业务子公司跨越地区,以及凭借直投子公司跨越周期的盈利能力。
2、牌照类业务:客户优势保障不利市场环境下经营的稳定性
(1)经纪业务
上半年,公司经纪业务收入41亿元,同比增长3%,显著好于行业水平;市场地位稳固,股基交易量市场份额6.00%,较去年提升0.37个百分点;佣金率5.97%%,较去年轻微提升。我们认为公司经纪业务能够逆势增长的主要原因在于公司机构客户以及高质量零售客户占比较高,经纪业务的稳定性较同业相对更强。展望未来,公司将继续坚持交易型客户的投资服务和财富型客户的配置服务并重的战略,机构客户和财富管理优势将进一步转化为经营业绩的胜势。
(2)投行业务
上半年,投行业务收入18亿元,同比-5%。投行统治级竞争优势继续保持:股票主承销金额人民币912亿元(含资产类定向增发),市场份额13%,主承销金额及单数均排名市场第一。其中,IPO主承销项目7单,主承销金额人民币79.50亿元;再融资主承销项目29单,主承销金额人民币833亿元。主承销各类信用债券合计409支,主承销金额人民币2,624亿元,债券承销金额、承销单数均排名同业第一。
公司大客户战略的坚决执行是上半年年投行业绩优于同业的主要原因。一方面,公司重点把握大型国企客户新一轮国企改革业务机会。上半年,公司IPO单项目规模11亿元,再融资单项目规模29亿元,均远超行业平均水平。另一方面,对新兴行业精耕细作,广泛布局代表新经济发展方向的企业客户,积极进行项目储备。对未来投行业绩持续增长打下坚实基础。
(3)资管业务
母公司资产管理坚持“服务机构,兼顾零售”的发展路径,上半年收入10亿元,同比-5%。资产管理规模为人民币15,338亿元,市场份额10%,主动管理规模人民币5,832亿元,均排名市场第一。其中,集合理财产品规模、定向资产管理业务规模(含企业年金、全国社保基金)与专项资产管理业务的规模分别为人民币1,529亿元、13,793亿元和亿元。华夏基金经营策略效果显现,业绩明显好转。上半年收入19亿元;净利润8亿元,同比+43%。本部管理资产规模为人民币9,060亿元。其中,公募基金管理规模4,572亿元,非货币公募基金(不含短期理财)规模行业排名第二;机构业务资产管理规模人民币4,488亿元(不含投资咨询等业务),机构业务规模保持行业前列。
3、用资金类业务:
(1)信用业务
创收能力突出,市场份额领先。两融业务方面:上半年,公司两融利息收入26亿元,同比+11%。两融余额647亿元,位居行业第一;市场率7%,较17年提升0.13个百分点。股票质押业务方面:上半年,公司买入返售利息收入22亿元,同比+28%;其中股票质押回购利息收入20亿元,同比+14%。买入返售资产规模810亿元,较去年末减少336亿元。其中股票质押式回购规模597亿元,较去年末减少187亿元。
信用业务风险可控,资产减值损失规模有限。公司18年起实施新会计准则,上半年信用减值损失7.02亿元,营收占比3.5%,占净利润比例为10.8%。其中,买入返售金融资产信用减值损失4.40亿元,融出资金信用减值损失0.46亿元。由此可见,在上半年股票市场大幅波动情况,股票质押以及两融业务坏账风险对公司业绩的影响远好于市场预期。
(2)投资类业务
上半年,公司投资收益49亿元,同比+16%;投资交易类金融资产规模2175亿元,较上年末减少11%;年化后投资收益率4.30%。面对股票市场不利的经营环境,公司投资收益依然同比显著增长我们认为原因有三:(1)以场外期权、跨境收益互换为代表的股权衍生品业务创收能力突出;(2)积极把握上半年债券投资的有利窗口期;(3)前期直投业务进入收获期。
(3)资产结构
顺应市场形势,收缩生息资产规模与投资交易类金融资产规模。截至上半年末,公司投资交易类金融资产规模2175亿元,较上年末-11%;生息资产规模1487亿元,较上年末-21%。投资交易类金融资产品种细分来看:股票425亿元,较上年末-28%;债券1063亿元,较上年末+4%;基金244亿元,较上年末-12%;理财等444亿元,较上年末-21%。4、非证券类子公司:具备跨越地区和周期盈利能力的关键
(1)中信里昂
中信里昂整合完成后,盈利能力进一步提升。上半年积极把握港股有利经营环境,实现营业收入21.87亿元;净利润3.23亿元,同比+250%。中信里昂证券总部位于香港,在亚洲、澳大利亚、欧洲和美国等20个地点运营。在全球主要金融市场的布局将大大提升中信实现跨越市场盈利能力,有效增强盈利水平与抗风险能力。
(2)金石投资与中信投资
公司股权投资业务按照监管要求由两家子公司分别开展,其中金石投资为私募股权投资基金管理平台公司;中信投资专注自有资金另类投资。上半年,金石投资营业收入2.93亿元;净利润2.04亿元。中信投资营业收入41.74亿元;净利润3.33亿元。两家子公司合计创收44.67亿元;创利5.37亿元。公司早起股权投资业务已进入收获期,对当期业绩有明显提振。
投资建议:市场大幅波动背景下,市场普遍放大担忧券商股票自营以及股票质押业务风险,造成板块估值错杀。随着市场修复企稳,证券公司相关风险逐步缓释,具备扎实基本面的中信证券具备极强的估值修复需求,维持公司强烈推荐评级,基于:(1)证券行业对外开放大背景下,监管引导行业做大做强,打造行业龙头预期渐强;(2)行业发展逻辑正从财富管理向机构业务与财富管理并行转型,公司更为受益;(3)公司自下而上捕捉新业务机会能力领先同业;(4)公司具备优秀、前瞻的大类资产配置与风险管理能力。维持盈利预测,2018 年净利润规模131亿元,同比增速15%,当前股价对应1.24倍2018 年PB,看好估值提升至1.80倍PB(空间45%)
风险提示:行业政策在极端市场环境下极度趋严、市场交易低迷、业绩大幅下滑。